准千亿金辉港股IPO：财务健康度被低估 “土地宝藏”的无限可能性

    A股排队上市四年无果后，金辉转身启动港股IPO。3月25日，金辉控股（集团）有限公司（以下简称“金辉”）正式向港交所递交上市申请。

　　闽系房企向来以“敢拼”著称。但金辉作为TOP50中少有的未上市房企，相较之下，对外形象较为低调。但这并不妨碍其逐年前进的行业速度。

　　根据克而瑞研究院数据，金辉2017-2019年的全口径销售额分别为445.1亿、746.8亿、888.6亿。过去三年销售额排名稳定在行业40名左右，同时每年会实现1-2名的提升，整体业绩发展速度稍快于行业平均水平。

　　金辉曾在过去几年不同场合提及过千亿目标，且这一目标是基于公司发展阶段而设定的节点式目标，因此，并未对该目标设定严格的时间表。但根据公司自身发展节奏，金辉曾估算在2020年能达到这一结果。而2019年888.6亿的销售额确实也在逼近这一目标。

　　虽然千亿在如今的地产圈已不算一个奢侈的门槛。但需要指出的是，这是金辉在并未得到资本市场助力下取得的成绩，一旦资本大门开启，金辉的业绩绝不仅限于此。

　　某分析师向和讯房产表示，2015年和2016年一些民企加大杠杆扩张规模，所以在2017年和2018年，这些企业迅速进入千亿阵营。而近两年类似案例也比比皆是，中梁、美的和正荣上市后，不仅规模大幅增加，融资成本也明显降下来了。从中可以预判到金辉上市后的发展路径。

　　稳健发展得益于合理节奏和布局

　　2019年万科业绩会上，万科董事会主席郁亮提出一个“万变不离其宗”的观点：不管外在天气如何变化，企业唯一正道就是做好农民种好地，提升经营管理效率和效益。

　　于1996年成立于福建、2009年将总部搬迁至北京的金辉，不论是偏安一隅，还是启动全国化扩张，始终坚守自己的发展节奏，在市场和行业多重调控、外部因素高度不确定下，年复合增长率增长强劲。

　　招股书显示，在2017年、2018年及2019年三年里，金辉控股持续经营业务的收益分别为117.77亿元、159.71亿元、259.63亿元，复合年增长率48.5%，其中2019年度增幅达62.56%。

　　增收又增利是金辉近几年经营的亮点之一。在2017年、2018年及2019年三年里，金辉控股的净利润分别为22.21亿元、23.00亿元、26.90亿元，复合年增长率10%，其中2019年增幅为16.96%。

　　金辉的稳健发展，得益于其合理化的城市布局。金辉进入城市的策略为，根据区域战略布局，精心挑选进入区域，深耕已进入的区域，这些城市基本分布于全国经济活跃的二线城市以及部分三线城市。

　　招股书显示，金辉的产品主要为针对首置和首改客户的住宅物业，而强二线城市，则是其布局的核心。目前，金辉已经完成长三角、环渤海、华南、西南及西北五大区域的布局，进驻城市达30个，且在多个城市中进入销售前十强。

　　比如，在部分深耕的市场，重庆、西安、福州等，均获得了卓越的品牌和产品溢价：2018年，金辉在西安、重庆、福清等城市都处于前十阵营；2019年在西安已提升至前三的位置。

　　此外，虽然金辉主要以房地产开发为主，但在近些年，金辉还加快了商业地产业务的发展速度，不断扩张商业地产业务规模及效益，快速提升资产管理和运营能力，优化资源结构，扩大经营规模，沉淀优质资产，充分享受资产增值，规避单纯开发业务的周期性调整风险。

　　根据金辉2019年7月22日发布的《金辉集团股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行公司债券募集说明书》显示，商业地产开发业务方面，金辉商业地产开发项目主要是上海金港商业广场项目。最近三年及一期，金辉商业地产签约销售面积分别为0.40万平方米、1.68万平方米、8.71万平方米和6.07万平方米；分别实现签约销售金额0.38亿元、2.03亿元、14.51亿元和10.01亿元，呈逐年大幅递增趋势。

　　稳健财务：去预收款后负债率低于行业均值

　　房地产项目的开发周期长、资金需求量大，现金流量的充足程度对维持公司正常的经营运作至关重要。而金辉的稳健和健康还体现在对财务的把控上。

　　金辉资产负债率在2019年、2018年度、2017年度分别为85.68%，85.46%，83.17%。中国房地产测评中心发布的《2019中国房地产上市公司测评研究报告》显示，125家上市房企的净负债率均值为92.52%。金辉净资产负债率低于行业平均水平。

　　不过，由于房地产行业在计算负债时，通常会把预收款计入负债，因此造成了一定程度上的数据失真，导致房企负债水平被高估，未扣除预收款的资产负债率与扣除之后的差值在30%—50%之间，差值越大，说明这类房企的财务健康度越被低估。

　　如果剔除掉预收款，金辉的负债率，从2016年到2019年，分别为55.47%、57.10%、51.99%和47.73%。

　　为还原真实的负债水平，和讯房产曾独家发布《2019上半年房企去除预收款后的资产负债表》显示，TOP50房企资产负债率均值为49.6%。金辉最新负债率低于该均值。

　　截至2017年、2018年及2019年年度末，金辉的银行借款、其他借款及公司债券总额为335.1亿元、387.2亿元、427.5亿元。其中一年内到期部分分别为127.5亿元、231.6亿元、180.2亿元。一年期占比分别为38%，59.8%，42.1%。短期债务结构得到优化。

　　未上市的金辉，为保障财务健康度，也有系列预案措施：

　　第一，根据金辉2019年7月22日发布的说明书显示，筹资额不断流入，最近三年及一期，金辉通过银行借款、发行债券、信托融资等多种方式分别实现筹资活动现金流入182.16亿元、244.46亿元、320.44亿元和47.23亿元，大额的筹资活动现金流入为金辉项目开发与拓展提供了资金支持；

　　第二，2019年度259.63亿元营收额、888.6亿的全口径销售额是基本保障；

　　第三，公司产品高去化率成为重要保障，2019年金辉债券半年报的信息显示，已完工项目销售平均去化率达96%，在建项目平均去化率达87%，平均回款周期35天，每项均位于行业前列。

　　金辉港股IPO的土储优势

　　对于金辉为何此前坚持在A股上市以及重新启动港股上市有何利弊的问题，和讯房产也咨询了业内人士。其中的分析或也透露出金辉在两个股市间转身的心思。

　　克而瑞国际业务部总经理洪圣奇向和讯房产表示，目前房企要上A股也比较困难，所以转战港股并不意外，而港股上市的优势也很多，例如监管体系成熟，海外集资便利，发行价没有限制及股权转让容易等，所以，内房企在香港上市,本来就不是这两年就有的潮流，是从2006年至今14年的大势所趋，大部分头部房企也都在香港上市。

　　洪圣奇同时表示，就目前来说，因为受到美市暴跌的影响，内房企在香港上市的估值普遍落后于A股。

　　“对于想做百年企业的房企老板来说，其实没必要太纠结于估值这问题，平台不同规则和估值自然也略有不同，任何平台都能达到企业融资壮大的需求, 单看上市那一下的估值完全没有必要。一开始起点低，基石投资者能在二手市场赚到钱，对公司未来融资肯定也是有利的。”洪圣奇表示，这几年随着外资进入A股，中资透过港股通进入H股，大趋势是肯定在估值的趋同。

　　那么，金辉此次转身港股IPO，从A股和港股对企业的衡量标准对比，金辉是否具有自己的独特优势呢？

　　洪圣奇从A股和港股对企业的侧重点不同分析，A股逻辑主要是把房企当成一家资产管理公司，假设货源可以源源不绝补充进来，考虑的主要是净利润的持续性，也就是PE值，所以更看重的是管理层的经营能力、产品的去化能力。但这一点对于宏观市场的环境变化也较为敏感，例如最近因为疫情而导致去化能力减少，就缺乏考虑。

　　而香港房企估值的方法，更接近国际主流的方法，也就是主要考虑目前现有土地储备变现（也就是NAV）的市值，再乘以一部份无法去化的折扣, 按行情和企业自身城市布局有30-70%的折价。所以这里面比较少考虑到管理层的执行能力、管理效率等没法量化的因素。

　　对于金辉而言，截至2019年12月31日，金辉所持土地储备总建筑面积为2667.44万平方米，其中98.6%位于二线及核心三线城市，优质的土储，也成为未来业绩的有效保障。

　　2019年，在全行业进入周期低谷的大背景下，金辉集团逆周期而动，抓住土地市场低迷的窗口期，也以较低代价进行了土地储备的有限扩充。招股书显示，截至2019年12月31日，金辉共有144个处于不同开发阶段的物业开发项目，其中102个项目由金辉控股旗下子公司开发，42个项目为金辉控股的合营及联营公司开发。

　　而在去化和周转方面，截止2019上半年，已完工项目去化率96%，在建项目去化率87%。克而瑞发布《2019年中国房地产企业销售TOP200排行榜》时分析表示，目前市场去化压力犹存，企业整体的去化率水平仍处于相对低位。从房企全年的推货及去化情况来看，2019年规模房企整体在售项目平均单盘产能较2018年下滑，业绩增长主要靠项目在售项目的数量提升。在此背景下，金辉的土储变现能力值得肯定。

　　在洪圣奇看来，港股衡量的主要标准之一就是对企业目前土储的变现能力作出评估，而此前一批批做起来的华南企业在资本市场讲的就是“土地宝藏”的故事—有足够的土地储备去支撑未来几年的销售增长, 甚至还有各种潜在的旧改项目可以增厚自己的利润，去对抗下行时的风险。

　　因此，对于港股IPO的金辉而言，接下来的任务就是向资本市场阐述清楚“拿的什么地，卖的什么产品，以及变现能力如何，能不能把握好时机融资,融资的成本是多少”。而资本市场的助力必将为金辉的跨越式发展提供充足的资金支持。

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