中小房企再掀赴港上市潮 求解规模资金双重难题

本报记者 郭阳琛 张玉 上海报道

中小房企再度掀起赴港上市热潮。

继奥山控股、万创国际招股书失效后，今年以来，金辉控股、上坤集团、领地集团等多家中小房企又纷纷向港交所递交了上市申请。

刚刚首次IPO折戟的三巽集团和港龙集团又分别于4月27日、5月12日重返漫漫赴港上市路。

《中国经营报(博客,微博)》记者梳理相关招股书发现，上述企业多为区域性房企，销售规模均在500亿元以下。从近年来发展情况来看，规模增速明显放缓甚至不进反退，资产负债率、融资成本等也普遍较高，亟须通过上市直接融资的方式“止渴”。

针对公司降负债的相关措施及业务布局等问题，记者致电致函领地集团有限公司（以下简称“领地集团”）、安徽三巽投资集团有限公司（以下简称“三巽集团”）等房企。

其中，领地集团方面回复称，缄默期不能接受专项采访，信息披露以招股书为准；截至发稿，三巽集团尚未有回复。

资产负债率高企

2019年，港交所的IPO数量和筹资额均双冠全球。但许多中小房企的赴港上市之路并不顺利，不断增长的资产负债率所带来的财务风险便是“绊脚石”之一。

4月17日，踌躇了6个月之久，三巽集团最终还是没能等到敲响港交所上市钟声的机会。然而就在招股书失效后仅十天，三巽再次向港股发起冲击。

尽管更新了IPO申请材料，但三巽集团的财务情况却未见根本性的好转。据招股书数据，公司资产负债率逐年递增，2017～2019年末分别为132.6%、140.5%、204%。对此，三巽方面表示，主要因为公司增加土地收购及物业开发的融资需要致使总借款有所增加。

4月9日，向港交所提交招股书的领地集团的情况也类似。据招股书，2017～2019年，领地集团未偿还银行及其他借款（包括信托及其他融资）总额约为35.86亿元、78.54亿元及117.55亿元，净负债率分别为60%、110%、140%。

此外，领地集团也面临着较大的短期偿债压力。截至2019年末，领地集团一年内需要偿还的债务规模为57.63亿元，而账面现金仅为13.82亿元。

对于不断增长的净资产率，领地集团在招股书中解释称，“净资产负债比率的增长与银行及其他借款的增长大致相符，主要是为应对业务扩张引致的融资需求。”

3月30日，港交所披露上坤地产招股书。招股书显示，2017～2019年，公司净资产负债率分别为684.9%、325.9%、118.8%，虽然逐年下降，但仍在行业水平高位，有较高的偿债风险。

第三次冲击上市时，万创国际曾因为超过1000%的负债率备受关注。接连失败的教训，也让其知晓优化财务数据的重要性，大量清还债务以求降低杠杆。

最新招股书显示，2018年，万创国际资本负债比率从1218%暴降至180.4%；流动比率提升20%至1.2。这样的短效“美容针”并不能够打动资本市场，去年年底万创国际第四次IPO“闯关”失败。

借上市拓宽融资渠道

现金流短缺也是排队上市、处于扩张期的中小房企所面临的一大难题。

以三巽集团为例，2016～2019年，公司经营现金流量净额连续4年为负，其中现金流在2019年出现大幅流出。2017年～2019年其现金流量净额分别为-4.83亿元、-4.21亿元以及-19.13亿元。

领地集团亦是如此。招股书数据显示，2017～2019年，领地集团经营活动所用现金流量净额分别为-1.87亿元、-42.88亿元、-31.12亿元，连续三年的经营活动现金流量为负。此外，投资活动现金流量净额也连续三年为负。

由于突如其来的疫情，各大房企的销售端普遍大受影响，直至3、4月才逐步恢复。克而瑞数据显示，1～4月，TOP100房企全口径销售业绩同比下降14.5%，但降幅自3月以来继续收窄。其中，4月，TOP100房企实现全口径销售金额9002.3亿元，环比上升17.2%，同比转正。

与此同时，百强房企门槛降至32.7亿元，与头部房企不断加大促销力度不同，中小房企促销有限，销售情况也不容乐观，这无疑会进一步放大中小房企的现金流压力，也催生了它们对于上市的渴望。

上海师范大学房地产经济研究中心主任崔光灿教授告诉记者，企业上市直接的好处的便是扩大权益融资渠道，增加长期资金实力；间接好处则是提高企业知名度，增加品牌效应。

“中小房企谋求上市主要是资金面的原因。”同策集团首席分析师张宏伟也认为，虽然现在融资环境稍微宽松了些，但整个房地产行业还是较为紧张，同时中小企业与大型企业、央企国企相比在融资方面也不占优势。“在这种情况下，通过上市直接融资的成本相对而言是最低的，能够解决中小房企的融资通道。”

据克而瑞对50家典型上市房企统计数据，2019年，整体的融资成本为7.13%，同比上涨0.33个百分点。而记者梳理发现，渴望上市的中小房企非银行融资普遍占比较高，融资成本也因此水涨船高。

就三巽控股而言，信托、资管计划是其重要的融资手段，也造成融资成本一直居高不下。据招股书披露，2017～2019年，三巽集团未偿还银行贷款及其他借款总额分别约为5.14亿元、7.09亿元及17.57亿元；加权平均实际年利率高达14.9%、14.0%及12.3%。

近几年，领地集团的融资成本也呈现出不断增长的趋势。招股书数据显示，2017～2019年底，公司未偿还银行及其他借款（包括信托及其他融资）总额分别为35.86亿元、78.54亿元及117.55亿元，加权平均实际利率分别为6.4%、8.8%及9.9%。对此，领地集团在招股书中直言，融资成本增加将对企业的盈利能力及经营业绩有不利影响。

值得一提的是，2019年，领地集团仅银行及其他借款利息就高达14.45亿元，远高于净利润6.72亿元。为此，领地也拿出了“利息资本化”的“大招”，资本化的部分达到12.9亿元。

规模渴求下的千亿野心

体量偏小，主要在一定区域内布局，是近年来赴港上市房企的共性。因此，规模化和可持续也是其未来发展的“痛点”。

直到去年10月，万创国际业务布局从安徽淮南扩展到邻市六安。2018年万创国际的营业收入首次突破10亿元，截至2019年4月末，土地储备不满百万平方米，是典型的小型地方房企。

同为深耕安徽的区域性房企。2016年，三巽集团走出大本营，随后“落子”河南、江苏、山东等地。2018年，三巽将总部迁往上海，开启“深耕区域、布局全国”的新战略。

但“布局全国”并不容易。据招股书，截至2020年3月末，三巽集团安徽省内开发物业占比为89%，尤其以亳州占比为42%，其次是滁州占比15.2%，仅在江苏南京、山东泰安各有5个和1个项目。

与三巽相似，领地集团对于大本营的依赖度也颇高，目前共有90个项目，其中57个位于四川省内。对此，领地集团方面也坦陈，集团的业务及前景高度倚赖四川省房地产市场的表现，相较业务分布更广泛的若干中国竞争对手而言，“面临更高的地域集中风险”。

自2010年在上海“首秀”，上坤地产的业绩几乎全部来源于长三角地区。其中，2017～2019年，公司物业销售收入来源上海的占比分别达到100%、100%、60%。

上坤地产也直言，“我们高度依赖长三角经济地区的房地产市场，尤其是上海”，但已迈入“百强房企”行列的它仍想要有新的突破。这也体现在投资策略上，上坤地产的全国化投资战略可以总结为“3+X”，即做透长三角、突破珠三角、加强长江中游，伺机进驻新区域。

“这些房企也都是有规模上的诉求的，还想去发展、做全国布局。”张宏伟表示，从企业规模发展的角度来讲，无论是走向全国还是下沉到三四线，登陆资本市场的主要目的也是推动它们进一步实现规模上的追求。

但记者注意到，尽管赴港上市的中小房企大多都有冲击千亿的理想，但目前仍相差较远，2019年销售额止步不前甚至“开倒车”。

在总部乔迁上海的仪式上，三巽集团董事长钱堃也曾放出豪言，2019年实现销售收入300亿元，并在五年内实现千亿目标。然而事与愿违，克而瑞数据显示，三巽集团在2019年的全口径金额为91.2亿元，排在全行业的167位。

同在2018年， 大唐地产总裁郝胜春也曾公开表示，未来三年将冲击500亿元销售目标。到了2019年，目标再次升级为“三年冲千亿，进入全国房企50强”。至于整体的规模增长，目标则是三年内每年50%左右的复合增长率。

对于规模和“江湖地位”，领地集团也有着自己的野心。此前，领地集团曾设定了2018年实现300亿元、2019年千亿元的目标。2019年4月，领地又公布了“2020～2021年实现千亿目标”的新战略。克而瑞数据显示，2017～2019年领地集团销售额分别为151.6亿元、235亿元、247亿元。不仅增速明显放缓，甚至2018年的目标还未达成。

规模“突围战”受阻，领地集团的盈利能力也受到影响。数据显示，2017～2019年，公司利润净额分别约为6.49亿元、5.18亿元及6.72亿元。2019年，公司毛利率为27.8%，下降了7.9个百分点；净利率为8.9%，下降了2.6个百分点。

在崔光灿看来，企业上市要求主营业务收入的稳定性和盈利的持续能力，房地产开发企业的项目制使未来的盈利测算不确定性较大，因而导致中小企业上市成功率不高。