资色·深度丨关联方应收款三年增长688.89% 金科智慧服务营收真实性之谜

　　“公正的原则必须贯彻到社会的最底层” 古罗马著名哲学家西塞罗的梦想在两千年以后仍然是个梦想。当全中国有6亿人月收入还没有达到1000元时，也有一些人不需要怎么努力，就能挣得盆满钵满，比如金科股份(000656,股吧)（SZ000656）最近拆分上市的金科智慧服务的高管们，凭借着三年前的股权激励计划，他们的个人投资收益翻了18.67倍。

　　值得玩味的是，尽管金科智慧服务的收入较3年前增长一倍多，但很大程度上是源于和金科股份间的关联交易放大，以及金科开发规模扩大所导致。依靠着关联交易的输血，金科智慧服务并不需要特别费力就可以实现业绩增长。

　　而且，这样的业绩“喂食”和“输血”，还不只是停留在过去三年。随着金科智慧服务的拆分、上市，为了满足对投资者的业绩承诺，金科股份需要向金科智慧服务输送更多的业绩和管理项目。这可能会迫使金科股份更多开发项目，并且在这些项目中获取主导定位，并因此可能导致负债率上升等财务压力。

　　不过，金科智慧服务也有应对压力的办法。招股书显示，来自关联交易的应收账款规模在过去三年中快速飙升，已经超过了1.4亿元，增速远远超过了业绩增长。而在内地，通过扩大关联交易的应收账款规模，虚构收入，也是一种常用的财务造假手法。这不免让投资者担心金科智慧服务收入的真实性。

　　疑似贱卖物业资产

　　根据招股说明书，6月底才决定拆分上市的金科智慧生活，早在三年前其实就已经完成了一次非公开的股票发行。

　　只不过，发行的对象是金科智慧服务的员工。早在2016年年末，金科股份就制订了针对金科智慧服务的股权激励计划。当时，成立了一家名为“恒业美好”的有限合伙公司，担任执行董事及高管的夏绍飞、罗传嵩以及其他员工作为普通合伙人以6584万元，获得了金科智慧服务25%的股权。

　　仅仅三年后，恒业美好就向中证投资、阳光新兴、融汇瑞光、华盖升元、天津卓越等五家机构出售了金科智慧服务13.23%的股权，获得收益累计达到6.5036亿元。以上述交易价格计算，三年前夏绍飞等人的最初的6584万元本金投资，已经增长了17.67倍。

　　熟悉股权投资的人都知道，在未上市的情况下，股权价值的快速增长，很大程度上取决于收入、净利润、净资产的增幅。

　　对金科智慧服务的高管来说，这是一笔非常高的回报。因为和他们的投资增值相比，在过去三年，金科智慧服务的收入和利润增长几乎可以忽略不计。营业收入由2017年的10.47亿元，增长至2017年的23.27亿元；净利润由1.13亿元，增长至3.74亿元；净资产由2.55亿元，增长至5.04亿元。

　　营业收入、净利润、净资产的增长明显赶不上股权价格的上涨，不免让人怀疑，2017年金科股份仅仅作价6854万元，就出售金科智慧服务25%的股权，标价是否过低。

　　业绩增长主要靠金科股份“喂食”

　　撇开资产价格是否被贱卖的问题不谈。金科智慧服务过去三年的业绩高增长，也主要靠的是金科股份”喂业绩”。

　　表面看，金科智慧服务来自金科股份的业绩并不高。截止2019年12月31日，来自金科股份及其联营合营公司收入总额只有5.97亿元，只占营收总额的25.66%。

　　但是如果细看物业管理收入构成会发现，金科股份及其联营公司开发项目的贡献，依然是营收大头。在过去一年，这些项目带来物业管理费总收入达到9.24亿元，达到63.02%。即使外拓项目中，也有一部分是由金科股份开发，但并非控股的项目。

　　金科股份开发的项目不仅提供了巨额的物业管理费收入，由在管面积的平均管理单价看，这些项目也是金科智慧服务的主要利润来源。

　　根据招股说明书，上述物业的平均管理收费为16.23元/平米/年。而外拓项目的平均管理收费为8.5元/平米/年。

　　相对而言，那些高收费的物业项目，通常能贡献更多的家庭生活服务、园区经营服务、家居焕新服务等社区增值服务收入。

　　这也意味着金科智慧服务的外拓项目增速虽然超过了金科股份开发项目的增速，但推动业绩增长的主要动力，依然来自于靠金科股份的项目开发。

　　这很可能让金科股份的投资者，对2017年的金科智慧服务股权激励计划结果不太满意。

　　收入真实性存在疑问

　　不过，真正威胁金科股份投资者利益的，却并非是金科给了物业高管过多奖励。

　　随着恒业美好向中证投资、阳光新兴、融汇瑞光、华盖升元、天津卓越等五家机构出售股权，以及金科智慧服务成立了2020年的股权激励计划后，金科股份或将不得不为了成就金科智慧服务的业绩增长，逼迫旗下地产业务进一步借助高负债来实现高增长。

　　根据招股说明书，中证投资等5家战略投资者的入股价格为10.73元/股，对照去年每股净利润约为0.8元，每股PE约为13.4倍。

　　尽管相对于物业行业，14倍的PE值不算高。但考虑到一般战略投资者从入股，到出售，至少有一年的锁定期。因此多数情况下，战略投资者会和拟上市的企业签订业绩对赌协议，以保证自己的利益。

　　在这一背景下，不仅金科智慧服务需要外拓更多的项目，金科股份也可能需要通过增加负债的方式来扩大销售规模。

　　金科股份公布的一季度财务报表，显示出了这一征兆。一季度，金科股份的净负债率达到145%左右，较2019年年末又有所增长。

　　不过，金科智慧服务也有别的手段提高收入和利润。招股说明书显示，贸易应收款在过去三年中由2017年的1.85亿元，增长至2019年的5.56亿元，增速大体与营业收入增速相若。但是，其中属于关联方的应收账款却由2017年的0.18亿元，猛增至去年低的1.42亿元，增幅达到688.89%，远远超过了过去三年收入、净利润的增速，不免引起外界的怀疑。

　　尽管，2019年金科智慧服务的净利润较2018年增长了128.05%，但在扣除了贸易及其他应收款以及预付款项的变动后，实际通过经营所获得的现金净利润仅2.71亿元，只较上一年微增1.12%。这不免引起资本市场的怀疑。