资色·评级 | 标普：佳源国际“B”评级确认；因面临再融资风险，展望仍为负面

　　•未来18个月内，佳源国际控股有限公司（佳源国际）有约10亿美元境外债券迎来到期（包括可回售票据），因此面临再融资压力。公司销售执行和现金回款状况改善部分缓解了这一风险。

　　•由于佳源国际债务的加权平均到期期限不足两年、与境内银行的合作较少且高度依赖非标融资，我们预计其资本结构将持续较弱。

　　•我们确认佳源国际的长期主体信用评级为“B”，并确认其未到期的美元优先无抵押债券的长期债项评级为“B-”。

　　•负面展望缘于佳源国际2021年将面临较为集中的境外债务到期和较高的再融资压力，且资本结构较弱。

　　香港，2020年8月20日—标普全球评级今日宣布，对佳源国际采取上述评级行动。

　　我们确认佳源国际的评级和负面展望缘于我们认为，未来12-18个月内该公司大规模境外到期债务将使其面临再融资风险。该公司与境内银行有限的合作关系进一步加剧了再融资压力。

　　我们认为，佳源国际销售执行情况改善部分缓解了其面临的再融资风险。我们预计2020年佳源国际的合约销售额将从2019年的人民币290亿元增长至300-320亿元，增幅约4%-11%。我们未将该公司董事长的潜在注资纳入估算。尽管受新冠疫情影响，2020年前7个月该公司的合约销售额仍实现同比增长6%。我们也预计未来两年该公司将保持合约销售额77%-80%的现金回款水平。

　　我们认为，佳源国际有切实可行的计划应对2021年集中到期的债务，但这些计划将面临执行风险。公司可以通过大规模发新债进行再融资，但市场需求可能不足；公司也可利用自有资金完成债务偿付。该公司的可支配现金头寸和经营性现金流足以应对债务偿付。不过，公司仍需合理把控时间，按时完成项目层面现金上流至母公司和汇至境外。未来18个月内，该公司共有约10亿美元债务迎来到期日，具体为：2020年10月到期的1,700万美元高级票据；2021年6月到期的364天期1.5亿美元高级票据；和分别于2021年3月、5月和10月迎来回售权行权日的3.22亿美元、2.5亿美元和3.27亿美元高级票据。

　　佳源国际的资本结构将持续较弱。截至2020年6月30日，该公司的加权平均债务到期期限（包括到回售权行权日）约为1.7年，且86%的债务将于未来24个月内到期。这一状况主要缘于该公司高度依赖非标融资（截至2020年6月，占总债务的37%）。非标融资通常期限较短而利息较高。银行贷款仅占该公司总债务的24%。由于与境内银行建立合作关系需要时间，因此未来12-18个月内其资本结构难有实质性改善。

　　我们认为，佳源国际将从2020年下半年起加快投资步伐并增加现金留存。到2020年末，其债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）比率或可增加至3.5-4.0倍。得益于强劲增长的收入、稳定的利润率和审慎的投资，截至2020年6月佳源国际的债务对EBITDA比率从2019年6月的5.5倍改善至3.0倍。这一改善也缘于佳源创盛控股集团有限公司（由佳源国际董事长控股的私营企业）以换股形式注入佳源国际位于安徽省的资产包，缓解了该公司的投资压力并带来了额外的流动性。

　　我们预计，相较可比同业，佳源国际将保持高于平均的利润率水平。我们预估未来2至3年该公司的毛利率将处于30%出头。2019年佳源国际的新土地成本对平均售价的比率从2018年的19%下降至13.5%，部分缘于新注入的安徽资产的土地成本低，我们估算该资产的平均毛利率介于35%-37%。

　　随着佳源国际逐步扩张至江苏省外地区，该公司的地域分布多元化度和运营规模可能会小幅改善。2020年上半年，佳源国际扩张进入惠州和凯里等新城市(300778,股吧)，获得430万平米新土储，公司的总土储面积因此达到1720万平米。我们认为，佳源国际的土储足够未来3至4年开发。

　　负面展望反映我们认为，未来12至18个月内佳源国际将面临较大规模境外到期债券的再融资压力。负面展望还反映该公司的资本结构较弱，其平均债务到期期限低于2年。但是，我们依然预计该公司将可使用其经营性资金流和库存现金来覆盖到期短期债务。

　　如果佳源国际为到期境外债券（包括可回售债券）进行再融资存在困难或无法如期完成，或者其流动性弱化，导致其流动性来源低于流动性开支，我们可能会下调其评级。这可能缘于合同销售额明显下降，或者利用现有融资渠道进行再融资存在困难。大量现金损耗或者融资成本急剧上升或表明出现上述弱化情形。

　　如果佳源国际举债扩张的步伐比我们预期的更为激进，或者其主要项目的推出和竣工延期，导致其债务对EBITDA的比率升至6.5倍以上，我们也可能会下调其评级。