资色·标普 | 评级：因经营韧性提高，碧桂园的展望调整至正面；确认“BB+”评级

　　•我们认为，在中国当前一轮经济下行周期中，碧桂园的经营和盈利展现出了韧性，尽管其重点放在低线城市的房地产市场上。

　　•由于碧桂园注重从激进的规模增长转向经营质量，2020-2021年其债务可能保持低速增长。

　　•2020年9月2日，我们将碧桂园的评级展望从稳定调整至正面。同时确认其“BB+”长期主体信用评级。

　　•碧桂园的正面展望反映出，我们认为该公司的杠杆率将保持在相对稳定的水平，同时经营表现的波动性将减小，因此，该公司有可能持续展现出与实力更强、多元化程度更高的开发商相似的稳定性。

　　香港，2020年9月3日—标普全球评级9月2日采取上述评级行动。

　　将展望调整至正面的原因在于，我们认为碧桂园控股有限公司（碧桂园）正在经营稳定性方面，尤其是盈利能力方面打造更强的业绩记录。这是其评级能调升至评级较高同业的评级的关键因素。

　　我们认为，即使碧桂园的房地产销售多集中在市场波动较大的低线城市，但其持续展现出经营稳定性有一定程度的可能性。此外，由于该公司不再追求举债扩张规模，其债务水平应能企稳，杠杆率可能得到改善。我们预计，未来两年碧桂园的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率将在3.5-3.8倍，而2019年年底和2018年年底分别为3.5倍和3.9倍。

　　虽然中国许多具规模的开发商减少对低线城市的投资，但碧桂园仍对低线市场加以投入，因其在该细分市场的产品和销售上具备专业性。这些地区的竞争减弱，库存水平也变得较佳，因而该公司一般都可从中获益。

　　同时，我们认为碧桂园完善了城市筛选流程，使其能够更好地筛排出基本面存在问题或前景较弱的低线城市。这就使其能够着重关注重要都市圈内人口净流入的城市。

　　良好的城市筛选，加上快速资产周转，使其EBITDA利润率和资本回报率更具韧性。在诸多同业的利润率遭受更大挤压之际，碧桂园的资本回报率将保持相对较佳的水平，我们预计未来一到两年该比率在18%-19%，EBITDA利润率可能在20%-21%。我们用这两项指标来衡量经营稳定性。

　　我们预计，2020-2021年碧桂园按权益比例计算的合同销售额将增长7%-10%。鉴于中国低线城市的需求普遍不够稳定，因此我们认为这一增速令人满意。碧桂园的规模增长较同业及其自身过往记录有所下降，应能为公司留出更大余地，以便在不确定时期应对市场风险并控制支出。

　　碧桂园面临的主要下行风险在于，公司将寻求采取更大幅降价措施，以维持良好的项目销售去化率。同时，在当前的形势下，我们预计碧桂园将倾向于提供低价位产品，如毛坯房和高层住宅。该公司2020年中期财报中确认的毛利率略超24%，我们估计其合同销售毛利率已微幅降至这一水平以下。这可能导致其EBITDA利润率和资本回报率出现更大的下行趋势，可能在未来一到两年降至我们的评级上调的触发点之下。我们在负面可比评级分析中做了一个级别的下调，从而体现出这一风险。

　　我们预计，碧桂园将基本保持缓慢的拿地步伐。过去两年，该公司的购地资金占销售额的百分比已放缓至25%-28%，绝对金额比2018年的峰值低23%左右。这可能会使其2020-2021年的债务增速放缓至5%-10%，与前些年的50%形成鲜明对比。

　　由于销售增速下降、低价位产品的贡献上升、表外项目占比增加，我们预计碧桂园2020-2021年的确认收入将增长2%-3%。此外，我们评估该公司按比例并表的债务对EBITDA比率（计入表外项目的贡献）将较并表比率高出5%-10%。

　　正面展望反映出，尽管低线城市的市场波动性较高，但我们预期碧桂园将持续改善经营稳定性。同时，我们预计该公司审慎的支出和债务增长，将抵消利润率微幅下滑和收入增长缓慢带来的影响。

　　如果碧桂园的经营稳定性持续记录更长，尤其体现在低线城市的经营稳定性周期上，那么我们可能上调其评级。资本回报率和EBITDA利润率分别持续保持在18%和20%以上，则表明其经营稳定性记录更长。

　　同时该公司还需保持已改善的杠杆水平，从而使其债务对EBITDA比率持续低于4倍。

　　如果碧桂园的资本回报率和EBITDA利润率未能保持在18%和20%以上，或其债务对EBITDA比率恶化超过4倍，那么我们可能将其展望调整至稳定。触发因素包括：（1）大力降价、或低线城市市场放缓，导致其盈利能力显著下降；或（2）举债扩张的激进程度超过我们预期。