“16”条后续观察 | 房企美元债持有者的可能结局

有好事者统计了近期美元债在二级市场上的价格，100美元的票面，碧桂园8元、旭辉7元，雅居乐13元，龙湖24元，连绿城也只有42元……

面对越来越多的企业债务展期，地产美元债投资者痛苦地发现，他们手里的美元债离变成一张废纸，只有数步之遥。在这样的情况下，他们可能面临选择同意企业的要约交换，还是被迫接受企业债务展期的选择题。

如果选择前一种，有利于帮助企业树立积极、正面的形象，进而协助公司逐渐改善融资信用，疏浚资金流，逐步摆脱财务困境，尽早完成债务偿还。

相反，很少有美元债选择拒绝要约交换，因为结果会更糟糕。少部分持有者会提出不同意见，是为了获得收益。但综合来看，最终多数人还是会同意要约。只有企业的财务情况、经营情况转好，持有者手里的债券才会升值，才能获得更多的利益。

由于在港上市企业的房企，上市的其实都是境外实体，本身没有资产，或者资产极少，而内地的资产由于预收款被严格监管，根本不可能通过处理境内资产获得回款。而如果将境外母体拍卖偿债，投资者能获得的补偿极少。因此，香港最高法院虽然屡屡收到境外投资机构的清盘呈请，但基本没有支持过清盘。

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行业基本面：市场仍在“严冬”

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尽管，近期央行、银监会等机构连续出台利好楼市的金融政策，但是要真正扭转企业的资金面恐怕还需要时间。

比如，11月18日，德信中国控股有限公司发布公告，内容有关公司2022年到期的9.95%优先票据交换要约，该现有票据尚未偿还金额约3.48亿美元。

曾有投资者质疑，为何政策面有好转，德信中国仍然要选择对11月30日到期美元债交换要约。但从全局看，败，是必不可少的一步。原因是整个房地产企业的资金仍在继续收紧。

从销售面看，市场回暖力度和速度都不太够。1—10月份，商品房销售面积111179万平方米，同比下降22.3%，其中住宅销售面积下降25.5%。商品房销售额108832亿元，下降26.1%，其中住宅销售额下降28.2%。只不过降幅由1—5月的31.5％，收窄至26.1％。

受此影响，房地产企业普遍资金收紧，即使是保利发展、招商蛇口(001979)、万科股份等龙头房企也莫能例外。

保利发展的三季报显示，公司前9月经营性现金流净流出298.57亿元，而去年同期净流出金额仅187.51亿元；招商蛇口的经营性现金流入是81.16亿元，而前一年同期是83.43亿元；万科的经营性现金流也由上一年的净流入12亿元，降至今年前九月流出41亿元。

保利、万科、招蛇，都是财务稳健的国企或者国有混合所有制企业。这些企业的经营性资金都仍然在继续收紧，更何况大多数的民营房企。

面对不确定的未来，越是稳健的房企，越会积极储备“粮草”，以利于过冬。注册金额将达到500亿元的民营的龙头房企尚且如此，其他“三好生”房企，自然也不能例外。德信中国的优先票据交换就发生于这一背景之下。

由于监管资金账户被高度监管，房企目前普遍流动性不足。此前，旭辉仅仅因为天津项目信托方要求提前清算，就引发了美元债违约在内的系统性风险。要知道，作为曾经“示范生”的旭辉，账面资金拥有三百亿元。但就是因为遭遇信托的“挤兑”，结果让“示范生”也被迫“躺平”。

对于德信而言，如果因为少部分投资者的诉求，而选择全部兑付，最终也会形成恶意挤兑的系统性风险。古今中外，从来不缺因恶意挤兑，而让朝阳企业破产的案例。更何况，眼下地产行业处境艰难，一大批面值100美元的地产境外债，所以在债券二级市场只值几美元，就是因为这个原因。

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接受要约：助企业扛过寒冬

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在这一背景下，理性的美元债持有人都会选择同意企业的交换要约，通过博弈尽可能争取更多的利益，而不是要求企业履约兑付到期债权。

因为，这样操作，更有利于美元债在二级市场的价格回升，也有助于帮助企业舒缓财务压力，尽早恢复融资功能，可以在金融市场发行新债，偿还旧债。

事实上，和实质违约相比，交换要约实质就是对现有债务的再融资。

地产美元债信用事件可分为实质性违约和交换要约两类，相对于交换要约，实质性违约含义较好理解，主要情形包括：未按时兑付本息（宽限期内付息及违约前获得展期不纳入违约考虑）；发行主体或境内主体破产清算、破产重整等；募集说明书中约定的触发违约的其他事件。为了避免在流动性萎缩时到期债务发生实质性违约，部分房企选择进行提前债务安排，提前赎回、要约回购、交换要约都属于提前债务安排，相对于提前赎回、要约回购均已实质性偿付的情形，交换要约这种“以旧债券交换新债券”的方式为单纯优化债务结构。

德信中国此次交换要约的目的，是再融资现有票据，通过改善公司整体财务状况、延长债务到期情况、强化资产负债表及改善现金流量管理，为公司提供充足时间克服短期流动资金困难及现金流压力。

对德信中国来说，如果交换要约的申请，能得到绝大多数美元债持有者的集体通过。公司就非常有希望凭借良好的信用，在短期内恢复融资功能。

实际上，虽然很多民营房企为了维持资本市场的信用，对到期的美元债选择赎回。但是，在境内市场，这些企业或者会出现项目延迟交付、农民工讨薪；或者会出现项目公司商票违约。

而这些现象，德信中国都没有发生过。

尤其是公司高度重视交付，今年内从未出现交付违约现象。而在商票市场，公司全资附属项目或者控股项目也没有商票逾期案例。

在“保交付、保品质”的责任和使命驱动下，严守节点，践行承诺。今年德信中国已成功交付杭州运河云庄、九章赋、环翼城、苏州望澜庭等项目，截止2022年11月10日，累计交付24批次，超2万套，100%如约交付，市场反应良好，获得客户的一致认可。

从此前，央行公布的首批“示范生”名单看，多数企业都是在“保交付”，以及确保供应商、建筑商、农民工工资及时支付的“良心”企业。

德信今年以来所表现出来的，对业主及上下游企业的良心与担当，也有望为公司未来赢得有利局面。

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转机：近在眼前

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在央行“16条”发布后，财经大咖任泽平就公开撰文，提出一个观点，优质房企即使暂时出现现金流紧张，最终也会得到来自社会各界的帮助，顺利度劫，迎来行业黎明。

部分房企三好生迎来了困境反转的阶段性改善，暂时拿到了救命钱和上岸的船票，意味着房地产的政策拐点或已出现。

但他认为不是所有房企都能上岸，保的是三好生现金流，而不是非三好生的资不抵债；上岸的房企重组整个行业、收获未来城镇化15个百分点、剩者为王，没上岸的房企被重组、从此退出历史舞台。大洗牌，大出清，大变局，类似之前供给侧改革后的钢铁煤炭业。

那些，现金流紧张但仍竭尽全力维持经营保交楼的优质房企，有望获得积极救助，或为这些优质优质民营房企配套AMC度过难关并重组行业，或国资入股成为混合所有制公司，之后先重组之前存量的债务，处理完后轻装上阵获得地方国企的信用背书重新获得融资能力。

显然，作为积极保交付的德信中国有望在行业重组之后，成为活下来的优质企业，进一步得到高质量的发展。

德信中国过去几个月的销售情况，也反映了公司今年以来努力“保交付”的收获。在部分热点城市的楼市销售开始放缓时，公司八九十月的销售却连续放量，显示出客户对德信的产品和品牌认可。

监管部门、金融机构以及合作者显然会关注到这一点。如果，未来监管机构对地产项目、地产企业进行进一步甄别，放宽类似德信那样的企业的监管账户。公司就有望提前上岸，甚至会选择提前赎回交换后于2024年的美元债。

毕竟相比于境内5％左右的开发贷利率，高达9.9％的美元债利率还是太高了。

由德信中国的案例看，房企到期美元债的结局，很大程度取决于持有人的决定。近期也有报道个别持有人提出异议，但大多数的持有人还是同意交换要约。因为，那些重视信用的企业交换要约申请，将最大程度确保持有者的利益。

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