长坡薄雪 | 中海雪在化

编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网 在北国冬季，有一种特别的捕鱼作业，就是从结冰的湖面凿开洞口捕捞。

这是一组关于收益和风险的隐喻：渔获越重，压塌脚下冰层的风险也越大。

2022年中期业绩会，中国海外发展董事局主席颜建国对外表示：“我们会继续捕捉并购机会。未来几个月，会保持积极姿态，全面撒网，希望有更好项目能够进来。”

回顾2022年，中海累计在国内16个城合共新增40宗地块，新增总楼面面积739万平方米；按观点指数研究院口径，1-11月新增权益土储位居全国房企之首，拿地权益金额仅次于保利位列次席。

但在利润层面，该公司毛利率由2021年30%摊薄至23.54%，为2005年以来最低；净利率也降至16.6%。

雪在化，如果渔夫只看到鱼，冰面上的裂缝就容易被忽视。

“全面撒网”论

抛出“全面撒网”论后，2022全年，中海地产（不包含中海宏洋）累计在国内16个城市合共新增40宗地块，新增总楼面面积739万平方米；权益面积609.04万平方米，同比下滑43.19%；权益金额863.77亿元，同比下滑33.43%。

据观点指数研究院统计，中海2022年权益销售2666.4亿元，全年权益拿地销售比为32.39%，比2021年的权益拿地销售比38.25%减少近6个百分点。

纵向对比，无论是绝对拿地金额，还是拿地销售比，都出现了下滑；但横向对比，新增权益土储、权益拿地金额都位居前列。

事实上，中海的“全面撒网”有一定实际行动，但也有所节制。

数据来源：观点指数研究院整理

数据来源：观点指数研究院整理

2022年，中海地产权益拿地均价为1.42万/平方米，较2021年1.21万/平方米提高了14.79%，“主流城市、主流地段、主流产品”战略得到执行。

截止到2022上半年末，中海地产（不含中海宏洋）拥有土地储备4705万平方米（权益4095万平方米），较期初下降7.8%；中海宏洋拥有土地储备2734万平方米（权益2354万平方米），较期初下降8.2%；合计拥有土地储备达到7439万平米，较期初下降7.9%。

从城市能级来看，中海地产上半年一二线新增土储建面占比为89%，相比年初大幅增加36个百分点。

从全年来看，北京是中海2022年拿地重点。

截至第四批次集中供地落幕，北京2022年已出让55宗住宅用地，总出让额1615亿元，而中海一共拿下8宗地块，权益总价314.55亿元，是2022年在京摘地数量和总价最高的房企。

招拍挂之外，中海地产2022上半年收并购势头也比较强劲，于广州、上海、成都等地并购投入106.6亿元，约占权益拿地总价508亿元的21%。

其中2022年1月24日，雅居乐和世茂集团先后公告，将自身持有的广州亚运城项目股权转售给中国海外发展，两笔交易合计作价约36.89亿元。交易完成后，中海将成为广州亚运城最大股东，持有73.33%股权。

这也是中海地产与中信、中建地产交易后，鲜有的高调并购动作。

2022年3月，中海又以62.4亿元收购上海杨浦城建的江浦项目，成为该项目最大股东，持股70%。

中报会上，中海方面表示，目前已经筛选了400-500个项目，基本上一到两周都会在集团层面推进研判，但目前符合要求的项目相对较少。

紧锣密鼓的投拓研判中，中海内部抽空办了一场庆典。

召开中报会前的2022年8月19日上午，位于深圳福田区的中海总部联合全球40余家子公司，启动上市30年简约纪念庆祝仪式。

这栋大厦建于中海1998年2月13日中标的深圳市政府第一块定向招标用地，已落成二十余年。

到了2022年12月23日，深圳市后海片区核心位置的中国海外大厦项目主体结构顺利封顶，预计半年后交付入驻，将作为中海集团内地新总部大楼。

上市三十周年，中海继续寻求扩张，但同样受到市场环境限制。

合作与保守

年初强势收购合作方雅居乐和世茂的广州亚运城权益后，到年末，中海对于项目合作的态度反而变得“温和”。

仅从前三季度来看，中海权益金额占总地价90.53%，权益建面比例95.47%，仍维持近年来一贯的高权益比例。

中海归母利润占比也一直稳定在90%出头，可以看出拿地风格倾向于独立，对合作开发态度保守。

数据来源：观点指数研究院整理

但根据最新数据，中海全年新增权益建面比例降到82.41%。

尤其12月，中海新增三宗土地权益比例均为20%或30%，分别位于深圳前海、东莞松山湖和厦门湖里，用相对较少的40.8亿元撬动了总楼面64万平方米的核心城市项目。

数据来源：企业公告

这些低权益投资项目，可以从当月产权交易中找到踪迹。

2022年12月6日，据北京产权交易所官网，“东莞市松润房地产有限公司增资项目”已成交，中海地产东莞投资有限公司投资250万元，持股比例为20%。增资后，中海占股20%，华润置地占股80%，将合作开发松山湖项目-松润府。

同一天，“深圳市招航置业有限公司增资项目”成交，深圳市中海启宏房地产开发有限公司投资607.29万元，持股比例为30%。

更早前的2022年7月，中海地产4.18亿元入股北京怡璟置业，原股东首开股份(600376)持股比例为41%，北京建工地产持股39%，新进投资方持股比例为20%，三方合作开发丰台区端礼著项目。

上市三十年的“老大哥”中海，似乎开始放下身段，更积极参与其他企业的合作项目。

据不完全统计，2022年以来中海地产先后为中海汇德里、湖光玖里、杭州翠揽云境项目、青岛中欧国际城、厦门2022P15地块等项目寻求增资，此外还将投资总额接近600亿元的上海建国东路街坊项目一分为二，保留69、70两地块98%权益，67、68、71三地块的98%权益交给合作方永业。

其中，据北京产权交易所9月13日消息，中海旗下北京中海盈璟房地产开发有限公司拟引入投资方，拟募集资金对应持股比例或股份数为30%，主要负责开发湖光玖里项目。该项目是中海于2022年6月二批次土拍中以54.7亿元竞得的北京顺义新城1985、86地块，楼面价2.99万元/平方米。

此后的11月22日，据北京产权交易所信息，中海盈璟增资项目获得首开3亿元投资，对应持股比例为30%。

这次合作的时间线有些不寻常。

首先是9月18日，湖光玖里首日开盘就卖出了40.5亿元，中海为何选择在收获期主动出让股权？从更早前8月8日公布的案名或许可以找到答案——“中海首开·湖光玖里。”

其实在6月份北京集中拍地现场，该地块就由首开先举一轮，中海跟上，随即落锤成交，溢价率仅1.48%。在此之前，市场上就传出中海已和首开进行接触。

从提前冠名和土拍现场来看，这桩合作或许铺垫良久。加上丰台端礼著项目，一年之内，首开与中海“交换”了旗下项目的少数股权，实现互通有无。

数据来源：企业公告、观点指数整理

行业市场分析师肖云祥对观点新媒体表示，合作开发的好处首先是风险分担，将投资风险与合作伙伴共同分担；另外是间接融资，通过开放股权吸引资金进入；此外，与一些本土企业合作，可将本土企业优势与标的项目进行嫁接，有利于项目顺利推进。

据不完全统计，2022年仅四季度，国央企挂牌项目超30个，中海、华侨城、保利、招商蛇口(001979)、华润置地、中国金茂、大悦城(000031)、中交地产(000736)等先后挂牌多个项目股权。

截至2022年上半年末，中海少数股东权益181.14亿元，占比4.88%；少数股东损益8.51亿元，占比4.84%。

若中海有意对权益占比进行让渡，未来的空间肯定比较充足。

7月10日，惠誉评级确认中国海外发展的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及该公司担保的高级无抵押票据的评级为'A-'，发行人违约评级的展望稳定。

惠誉指出，中海地产逾80%项目已并表，合资公司净债权与净物业资产之比一直低于10%，少数股东净债权与净物业资产之比一直低于5%——这两个指标均居同业最低水平。若拿地竞争激烈或项目规模庞大，该公司通常会选择与其他房企合作。

肖云祥亦认为，2023年此类合作拿地、开发的情况还会持续。除了资金要素外，专业性的合作要素也会体现，如代建能力、城市更新能力、运营能力等都可能成为合作方向。

利润在化雪

作为合作者，中海能提供的除了资金，还包括操盘经验。

毕竟2020年以前，中海毛利率常年维持在30%以上，有“利润王”之称。

王石早年曾多次表示万科要向中海学习，2011年时任保利董事长的宋广菊还表示，“中海的毛利率我都没有搞清楚,它的毛利率和利润水平已经超出了中国内地房地产的一般规律”。

成本管理是中海过去保持高毛利率的关键。

2018年到2021年,中海地产的三费（销售费用、管理费用、财务费用）费用率分别是4.08%、3.73%、3.66%和3.12%,不仅连年控制在5%的低位区间,还做到进一步压缩。

2022年上半年，中海地产三费费用率提升到3.66%。

以“招保万金”作对比，这四家头部房企2018年到2021年的三费费用率均值分别是7.23%、7.45%、6.38%和6.7%。

数据来源：企业财报、观点指数研究院

除了三费，中海融资成本同样较低。

2022年上半年，中海有息负债共2698亿元，其中银行及其他贷款和担保票据及公司债券分别为1722亿元和976亿元，银行及其他贷款占63.8%。

其中，一年内到期有息负债占比为16%；上半年加权平均融资成本仅3.44%，融资成本继续保持行业最低区间，并持有银行结余及现金1253.2亿元。

数据来源：企业财报、观点指数研究院

据不完全统计，2022年以来，中海在公开市场已发行至少230亿元债券，包括110亿元中期票据和120亿元公司债。

但到了第三季度末，中海银行结余及现金降低到1193.5亿元，净负债率则提升到43.7%，比上半年末的38.96%增加了4.7个百分点，超过40%红线。

接连“撒网”拿地，还是逐渐加重了中海的财务压力。

与此同时，过去的高毛利也逐年下滑，2022上半年毛利率和归母净利率分别为23.5%和16.7%。

数据来源：企业财报、观点指数研究院

2022年前三季度，中海录得收入1213.1亿元，比2021年同期1511.2亿元下滑19.7%，扣除投资物业公允价值变动收益和汇兑净损益后的经营溢利258.1亿元，相比2021年同期的394亿元下滑34.5%。

近年来中海拿地价格持续走高，从2018年8181元/平方米增长至2022年的1.42万元/平方米，累计增幅超过42%。

与此同时，销售均价没有与之匹配的上涨，从2018年的1.66万元/平方米增长至2022年2.12万元/平方米，增幅只有21.7%。

销售价格和拿地价格之间的“剪刀差”，正在逐年侵蚀利润，如今中海也开始遵循“中国内地房地产的一般规律”。

比如中海在2021年的直接经营成本为1852亿元，同比增长42.5%，与营收增幅相比高出了12.1个百分点。

2022年上半年，中海直接经营成本为同期营收的76.53%。

在管理、销售费用和利息支出等间接成本方面，中海仍然保留优势，但归根结底，拿地的直接经营成本对利润影响更深。

1月10日，中海召开2023年工作会议，颜建国在会上强调：“坚持以利润为中心，坚持资源集约投放，确保稳健运营、高质量发展。”

此前不久的2022年底，颜建国在香港开启了一轮活动，密集拜会中银、工银、农行、国开行、交行、浙行等多家金融机构负责人。

在现有债务结构、低融资成本和政策背景加持下，中海2023年仍有“撒网”机会，是否“全面”则有待商榷——投资的集约度和针对性或需提升。

正如2021年度业绩会上颜建国所表示：“我们经历过九七年亚洲金融风暴的洗礼，深刻理解敬畏市场的极端重要性。”

回溯到1997年10月14日，香港特区政府举行回归以来首次土拍，彼时在香港已初具规模的中海频频举牌，高价拿下屯门第407号地块。

当时中海并未过多留意几家港资房企的缺席，更不知金融海啸的浪尖已迫近维港。

三天后，香港股市骤然暴跌，楼市随后崩盘，中海市值从最高峰时的374亿骤降至60多亿港元。

或许，接下来的道路与选择，取决于中海如何定义上市三十周年——是亟待突破的里程碑，还是过去深刻记忆的启示录？