走进奥园停牌的300天

挂牌两个多月，奥园健康终以亏损4000多万元的代价被卖出。

2月16日，中国奥园宣布，具有国资背景的南粤桥基金以2.24亿元接盘奥园健康29.9%股权，其也将成为奥园健康的第一大股东。

但此次售卖动作还列出了若干先决条件，其中包括奥园健康需在联交所恢复买卖。

“要成为行业困境中成功突围的典型优等生。”奥园集团董事局主席郭梓文曾2021年11月的那笔60亿理财逾期后，依然自信放话。

但郭梓文显然没有料及的是，此后地产行业寒风凛冽，信用危机、债务焦虑充斥整个行业，淘汰来的迅速而剧烈。

评级遭遇接连下调、境内债务展期、境外债务整体违约、投资产品暴雷、高管层离职潮起……奥园的防线逐渐崩塌。

2022年4月1日，中国奥园（3883.HK）及其另一上市主体奥园健康（3662.HK），双双正式停牌。

自此，奥园系踏上了漫漫复牌之路。截止目前，停牌11个月，300余天。

PART 01

债务重组仍未解

今年1月，奥园集团公告称，经与投资人协商一致，将应于2023年1月2日兑付的“21奥园债”2022年年度利息的10%兑付时间再度调整至2023年7月2日。

奥园的遇险还得从2022年冬天说起。2022年1月19日，奥园突然提前宣布债务违约，表示将不会支付于1月到期票据的余下本金及最后一期利息。

确定无法归还美元债之后，奥园的债务冰山也随之浮出水面。

2021半年报显示，奥园负债合计2628亿元，资产总额3161.55亿元，资产负债率达83.14%，净负债率为80.7%。

当然，这只是表面披露债务。数据显示，截至2021年6月末，奥园有息负债约1113.11亿元（包含银行及其他借款、优先票据及债权）。其中，一年内到期有息负债合计517亿元，占比达46%。

此外，中国奥园的少数股东权益和应付账款分别为411.20亿元和349.14亿元，合计为760.34亿元。

随后，奥园也积极进行了出售资产、项目战略合作、引入战投等系列化债动作……

但自2021年中报后，奥园已超16个月未更新财务信息，其最新的负债规模也只能从蛛丝马迹中得知。但整体而言，中国奥园目前所取得的进展对于其面对的困境而言，或许都仍是杯水车薪。

因为，自去年3月奥园释放“正在持续评估本集团的流动资金状况，并制定债务重组计划”信号至今，奥园的整体债务化解方案仍未出台。

与奥园同一批的出险房企，如2021年初发生首笔债务违约的华夏幸福(600340)，当年9月即出台了化债方案，对2192亿元金融债务做了全覆盖安排。

2022年5月出现债务违约的融创，也在2022年下半年迎来转机。多个项目获得AMC注资，项目继续由融创操盘，其表示也会在未来融资偿还后回购股权。

2023年1月，融创境内债券实现整体展期。随后，富力、龙光等整体重组方案均已获得债权人通过。

不过，据说，整体债务重组方案正在按计划进展中，并且在专业重组顾问毕马威的协助下，与各投资人保持着密切沟通。

复牌方面，港交所于去年6月30日已经向奥园发布了复牌指引，而奥园的半年报、年报也都在审计当中，集团方面是希望能在9月30号之前实现复牌。

PART 02

出售资产：诚意大于交易？

2022年3月初，据《上海证券报》报道，山东某知名国企已派出包括财务、法务、评估、资产管理顾问在内的近百人的尽调团队，提前进驻奥园总部所在地广州番禺万博中心，开展紧张有序的尽调工作。

同年5月，据REDD消息，山东能源集团已经完成尽调并离开奥园集团，计划通过子公司兖矿能源持有奥园39%股权，并成为中国奥园控股股东。

如果“整体引入国企成为战投”的大招得以放出，这不仅能使奥园成功脱险变身国企，也能实现奥园“成为行业困境中成功突围的典型优等生”的flag。

但事与愿违，自尽调完成以后，奥园与山东国企的“爱情故事”再次更新已是9个月以后了。

2023年2月3日，中国奥园发布公告表示，出售珠海奥园华富置业有限公司的60%股权，接盘方是山东颐养健康集团，其背后大股东正是山东能源集团。

出售完成后，奥园继续持有项目40%股权，出售事项的总代价为人民币5.84亿元。此外，奥园预期确认估亏损约3.12亿元。

珠海奥园华富置业是翠微村旧改项目的主体，曾有一份私募基金分析报告预测指出，作为珠海主城区最大的旧改项目，翠微村项目处于市中心核心地段，资产“品相俱佳”，其销售收入或能达到188.6亿元，净利润估计可达26亿，销售净利润可以到15.44%。

2021年，奥园将“珠海翠微村城市更新”项目作为自己当年的中期业绩报告封面，可以看出其中的“自豪”。

图：奥园2021年中期业绩报告封面

明显赔本的生意，是一次交易，也是诚意。因为对于奥园来说，需要求助国资驰援的并不仅仅是单个旧改项目。

据知情人士透露，从去年初前年底出险以后，其一直明确的方向就是：整体引入国企战投，甚至愿意放弃大股东的身份为代价。

业内认为，此次山东国资入股翠微村旧改，是其对中国奥园的合作纾困终于有了实际进展的表现。

但这笔交易的标志性作用也许并不那么积极。上述人士表示，这只是奥园与山东健康集团的第一个项目合作。

山东健康看重奥园的优质资产，此次合作可以称之为“试水”，奥园与山东国企还在谈一些其他的项目合作，双方希望在此次合作成功的基础上，再继续在谈其他合作。

而奥园健康最终花落广州国资，也表明山东国资与奥园的“爱情”并没多少绵长的故事。

对于整体引入战投进展较慢，知情人士也透露了一些细节，自对奥园开展尽调以来，山东国企方面其实特别积极，但是交流过程一直受制于三点因素影响：

一是，包括地产行业、整体经济形势在内的环境因素，是让合作谈判充满挑战的症结所在。

二是，国资系统的属性决定了其将安全放在首要位置，更多的时候是谨慎更谨慎，这也会影响谈判效率。

三是，贯穿2022年的新冠疫情对双方的交流影响也较为严重。

该知情人士表示，整体引入国企战投一直是奥园最终的目标，但至于最后成不成不好说。双方一直在艰苦的谈判交流过程中，奥园自然没有放弃，而对方也没有放弃，因为毕竟对方也投入了很多。希望能达成双赢。

PART 03

东山再起 ：旧改是条后路

在出险房企中，奥园明显不是山穷水尽的那一个。

在翠微旧改项目上，奥园先让渡60%股权出去，仍还保有40%股权的操作，揭露了奥园的另一个算盘：旧改或许是另一条后路。

2021年中报数据显示，奥园共拥有360个项目，分布在95个城市，土储总建面5358万㎡，总货值约5939亿；计入城市更新项目后，总货值可达13482亿。

在大湾区的广州、佛山、东莞、深圳、珠海5大核心城市，奥园正在推进中的城市更新项目有74个，预计可售面积达3100万㎡，合计货值约9000亿元。

其中，43个项目已获取合法身份（含实施主体、合作开发企业及前期服务商等），预计可售面积达2000万㎡，合计货值超5700亿元。

但旧改的开发、转化过程较慢，且前期投入大，一旦企业现金流吃紧，资金链断裂，就很难通过销售回款实现最终的“复活”。（毕竟债务重组不是一蹴而就的事情，而无论是展期还是债转股，都只能缓解企业的燃眉之急。）

2022全年，奥园未经审核销售额累计约为202.2亿元，同比下降83.29%。

上述人士透露，在旧改层面，奥园的资源多，团队多，肯定还继续推进。之前资金充裕时候，奥园可能会加大开发转换力度，但现在主要是确保广州、佛山、东莞、深圳、珠海这5个核心区域的项目能够加速推进。

奥园目前也在促成跟别的房企伙伴尤其是跟国企合作，对于短期之内开发不了但市场好的项目，奥园选择通过转让的方式促进项目盘活。

据统计，自2021年下半年开始，奥园对部分城市更新项目方面进行了处理。

比如，中国奥园把广东奥园城市更新集团19.62％的股权质押给了科学城（广州）城市更新集团，奥园荔湾东塱村旧改项目的49％股权被转让给世纪金源。

2022年1月底，奥园方面表示，截至目前已经陆续转让广东惠州及阳江、浙江湖州、江西九江、广西浦北、福建漳州等地多个项目。广东粤海置地、越秀地产等公司在看奥园位于广州、珠海的项目。

2022年8月，奥园与绿城管理签署战略合作，后者将接盘开发广州云和公馆代建；一个月后，奥园再与绿城发展达成战略合作，后者将负责西安奥园誉峯、重庆南川奥园公园壹号等项目的开发管理。

但并非所有城更项目都能顺利复工。如东莞鹿湖坝旧改就在去年6月15日宣布终止。随后，该项目8月21日在东莞市公共资源交易网再次挂牌。

黑石集团苏世民曾说，任何投资的成功与否在很大程度上取决于所处经济周期的节点。

2019年前，“千亿规模”就像一个漩涡，很少有房企掉进去，还能爬出来的。周期也没有放过任何一个高杠杆、高负债、高周转的房企……

目前来看，引入战投、盘活旧改、出售资产……这些都是出路，但前路究竟如何，还要时间给出答案。