停牌房企的复牌选择题

　　2023年3月14日，景瑞控股发布公告，披露了2022年半年报和存款独立调查结果，达成了复牌条件，于当天上午9时在港交所复牌。而就在3月10日，接连发布2021年经审核年度业绩和2022年未经审核中期业绩后，佳兆业也正式在港交所恢复买卖，成为2023年首家复牌的出险房企。

　　去年，包括佳兆业、中国恒大、恒大物业、融创中国、世茂集团、中国奥园、花样年控股、南海控股等在内的多家内地房企停牌，上述房企大部分由于未能在2022年3月31日或之前披露2021年度业绩，在2022年4月1日停牌，根据相关规定，若在2023年9月无法顺利复牌，则将面临被除牌风险。

　　未在规定日期前复牌是否意味着退市？停盘房企复牌需要满足哪些条件？复牌的阻碍又是什么？

　　除牌大限将至？

　　据经济观察报不完全统计，截至发稿，仍有至少13家内地房地产及物业管理上市公司处于停牌状态。根据港交所《上市规则》，若上市公司持续停牌18个月，港交所便有权将其除牌。如2021年9月20日停牌的新力控股，3月中旬已经逼近除牌“大限”。

　　经济观察报查阅公告发现，这13家公司大部分收到了港交所发出的复牌指引，比如融创中国、世茂集团、阳光100中国等上市房企的补救期均在今年9月30日。

　　实际上，18个月并不意味着上市房企的“生死大限”。协纵策略管理集团联合创始人黄立冲介绍，如果上市公司停牌18个月以上，接到港交所发出的除牌通知后，上市公司可以提出抗辩和港交所上市委员会复核，与此同时，尽快提交有说服力的复牌计划，抗辩成功可以拖延一些时间。

　　上市委员会同意延期除牌后，如果该公司有实质性的业务或财务问题导致除牌通知，可以考虑通过重组或注资等方式解决问题，以重新满足港交所的上市规则要求。如果该公司无法自行解决停牌问题，可以向港交所或其他监管机构寻求帮助和指导，以尽可能避免除牌。

　　一位出险房企高管告诉经济观察报，复牌是企业与监管部门不断协调的一个过程。停牌期间，港交所会不断与企业沟通复牌工作和进度，企业如不复牌需解释原因，说明不具备复牌的条件。“到期即被除牌是非常小概率事件，因为除牌退市是一件比较复杂的事情，监管部门会考虑保护小股民的利益”。

　　一位出险停牌房企的知情人士表示，虽然目前其所在企业距离“大限”只有半年多时间，但暂无清晰的复牌计划，目前也并不是好的复牌时机，他表示，一方面，债务重组计划尚未通过，另一方面，销售市场的回暖尚不明显。企业以前还可以通过定增的方式融资，但在当下，即使复牌，融资功能基本丧失，企业复牌动力不足。“我们会选择在合规范围之内，用足政策的时间”，他表示，选择复牌时间也是资本市场运作一个重要的节点。

　　经济观察报注意到，就算部分公司能够顺利复牌，其估值修复之路也较为漫长。佳兆业复牌当日，最多跌超40%，截至收盘，报0.66港元/股，相较停牌价跌去21.43%。景瑞控股也自复牌后连续三个工作日下跌，复牌首日跌幅近40%。

　　卡在年报

　　对停牌房企来说，阻碍复牌的客观因素中，最主要的还是年报难产。通过查阅复牌指引，经济观察报发现，停牌房企需要按照港交所复牌指引发布财务业绩，并证明公司遵守上市规则第13.24条，有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运；及向市场提供所有重大资料，以便企业股东及其他投资者评估公司状况。

　　上述房企高管介绍，在复牌指引中，年报要求最为严格，如果企业年报不能正常审计或审计师提出疑议，港交所出于保护投资人利益的目的，不会让企业复牌，且可能会在复牌指引中要求企业就审计师提出事项进行独立调查，公布调查结果并采取适当的补救措施后方可复牌。

　　企业出现流动性危机的情况下，审计师会更加保守，避免对投资者构成误导，影响其声誉。上述房企高管表示，一般情况下，国际性会计事务所对此会更谨慎。

　　2022年年初，包括合生创展、中国奥园、世茂集团、融信中国、龙光集团、三盛控股、富力地产等多家房企出现更换审计师的情况。“更换审计师的原因有很多，最主要的原因在于审计师无法配合企业在年报上的表达”，但即使将国际性大所换掉，一些原则性问题仍然很难达成一致。

　　比如“拨备”问题，上述高管提到，企业出险后，应收款能否收得回？随着诉讼案增多，诉讼金额同样不小，要不要拨备？此外，对土地市场的价格、对房价的认知偏差是巨大的。多种因素叠加，“今年拨备多少”，成为审计师与企业的分歧所在。“审计师担心拨备不足，而企业则想在这个时候尽可能少拨备一点，不给市场造成恐慌，这就需要进行谈判”。

　　上述停牌企业人士透露，其所在企业无法复牌主要困于年报，即使更换审计师，最后的问题仍然在于，审计师只愿意为企业出具保留意见的财报。“保留意见”意味着审计师对财报中的一些数据不认可，对股价不利。且上市很重要的功能就是融资，保留意见对再融资也有影响。“对监管部门来说，如果企业出险，且审计报告存在保留意见，企业现阶段想做融资很难被批准”。

　　化债之路

　　事实上，对目前陷在债务泥淖中的房企而言，复牌的首位度不是最高的，第一要务是化债。

　　上述房企高管认为，复牌对企业恢复正常经营并无太多实质作用，只有把债务问题解决了，企业才可能活下来，而能否复牌与化债之间并无直接联系。

　　经济观察报注意到，景瑞控股虽然成功复牌，但自其去年在公开市场正式违约后，至今仍未推出债务重组方案，流动性压力依然存在。作为率先复牌的房企，佳兆业债务重组的进度也落后于一些尚未复牌的企业。今年1月，佳兆业在公告中提到，其正在评估集团的资本结构及流动性，以期在切实可行的情况下尽快与所有境外债权人达成全面解决方案。

　　相比于复牌，出险房企将精力放在化债上更多。今年2月28日，中国奥园发布公告，已与部分主要境外债权人达成中期债务静止协议，支持中国奥园进行全面债务重组及引进战投，同意暂缓偿还债务安排，并承诺不采取任何强制执行行动，以确保奥园运营稳定。这也在很大程度上给了中国奥园时间与空间，以进行资产盘活及全面债务重组。

　　近日，融创同样传出境外债重组的新消息，融创计划用境外发行新的美元票据来置换现有票据，展期期限最短为2年，最长为9年。债权人可以申请将部分或者全部美元债进行债转股，此前制定的重组计划获得主要持有人临时小组的支持，且双方将签署重组支持协议。正式签署协议后，融创拟在3月底前对外公布其债务重组计划。

　　“债务重组能顺利进行很大程度上取决于公司的资产质量，当前债权人很看重的一点在于企业土地的净值。”上述高管表示。

　　根据融创2021年财报，截至2021年底，融创权益土地储备约1.6亿平方米，权益土地货值约1.77万亿，约80%位于核心一二线城市。截至2022年6月底，佳兆业近2740万平方米的总土储中，也有6成在大湾区。佳兆业还透露，仍有176个城市更新项目尚未纳入土地储备，占地面积超5394万平方米。

　　值得注意的是，近期多家房企在债务重组方面有所进展，其中债转股方案也成为了主流化债方案，3月10日，旭辉控股公告，为当前境外流动资金状况制定全面解决方案取得重大进展。此前，华夏幸福(600340)也与境外债权人达成协议，选择用物管和代建平台的股权“以股抵债”方式重组。

　　一位接近世茂的人士介绍，虽然企业从宣布重组到初步方案成型只用了一个半月时间，但谈判进行得比较艰难。目前已经调整了好几版方案，仍在沟通中。他表示，越到后面会越好谈一些，企业出险之初，债权人对企业的判断仍偏乐观，随着时间推移，企业融资端一直没有被放开，加之更为分散的境内债务导致的纠纷、诉讼和查封等对企业销售造成了进一步阻碍，销售市场未有明显起色，债权人的预期和可以接受的让步都会发生变化。