爆雷火烧联营 房企忙着分家

　　2月3日，北京产权交易所一次性挂出了保利旗下12家子公司的股权转让公告。12家公司都是保利与碧桂园的合资公司，整体打包转让总价约22.87亿元。

　　此举一度引发行业对新晋“一哥”大甩卖资产、急于与碧桂园“割袍断义”的猜想。

　　一位接近交易方的人士透露，资产包于3月被碧桂园以底价摘得。

　　具体来看，资产包内含常州晟金41%股权、珠海和筑51%股权、珠海碧弘碧桂园51%股权、中山祥越51%股权、中山碧朗49%股权等，其中8家公司出现亏损，4家仍处盈利状态，这12家子公司的总利润约为2.04亿元。

　　这次挂牌转让股权，并非保利单方面大甩卖，而是与碧桂园分家的结果。“市场上担心合作方出风险，两家公司集团层面都希望项目互退，由于国企卖资产有合规性要求，需要到交易所走挂牌出让程序。实际情况是保利把一部分项目股权卖给碧桂园，碧桂园也卖一部分给保利，双方把所有合作项目分一分。”上述接近交易方人士表示。

　　出让方保利为资产包转让设置了严格的摘牌条件：打包出售，不散卖、不能挑拣；购买方必须是同一主体；挂牌价为成交底价，不折价出售。

　　经济观察报获悉，碧桂园收购资产包的同时，保利也收购了3家与碧桂园合资公司中碧桂园持有的股权。

　　此外，这场由保利、碧桂园总对总层面的分家，本着以下原则进行谈判：项目互退互换，把股权对价款压到最低，尽量不要支付现金、把对双方流动性的影响降到最小。

　　分家后，一方面不需要担心合作方股东再投入的问题；另一方面，此前，合作方因担心对方把预售资金调走归集到各自集团，会做资金封闭管理，独资后，部分空闲资金可以灵活调用，而不是沉淀在项目里。

　　这位接近交易方的人士透露，目前保利和碧桂园还有50多个合作项目，会分成几批次分家换股。“分割的大部分是尾盘项目，且有比较多的销售回款压在项目账户上，理论上也不再需要投入太多钱在建设上，它会有一些闲暇资金。如果把它的股权变成钱，能增强流动性管理和资金调用的灵活度，带来可动用现金的增加。”

　　除了加快项目流动的考虑，“第三支箭”也间接地助推着房企分家，因其规定，获准定向增发融资的钱只能用于存量项目保交付，不能用于拿地拍地、开发新楼盘，且募投项目须为全资子公司，不能为合作项目。目前，保利、万科等多家房企都在推进定向增发。

　　一场浩大的分家行动正如火如荼展开，包括保利、碧桂园、雅居乐、华侨城、招商蛇口(001979)等在内的多家房企，正从集团和区域层面，梳理所有合作项目数量、可售货值、盈利亏损情况等，和合作方集中谈项目分编、股权规整。

　　2月28日，招商蛇口也在北京公共资源交易服务平台挂牌转让其与碧桂园的合资公司如东博业房地产开发有限公司20%股权，转让底价为7300万元。

　　3月9日，旭辉和恒基兆业互相收购石家庄、广州两项目公司对方股权，代价抵销后，旭辉对这笔收购再支付5171万元。

　　小径分叉的路口

　　大规模的房企分家行动，是从2021年下半年恒大爆雷后开启的，当时的目的是和爆雷房企作风险隔离。

　　一家头部房企的区域总裁陈霖回忆，彼时陆续出现房企违约，其所在公司和恒大、阳光城(000671)、雅居乐等有很多合作项目，集团总裁开了几次会，要求所有区域总裁汇总出险房企合作项目清单。此外，一部分合作项目的小股东没有资金再投进项目，导致公司需要为小股东垫资，否则会影响项目的销售或建设进度。分家，主要为了避免被合作方拖后腿。

　　另一家头部房企华东区域总裁张莘透露，自2021年下半年以来，其所在集团收了近100个来自合作方的项目股权。有的合作方完全躺倒，整个公司人去楼空，更有甚者，一些合作项目的母公司爆雷后，虽然项目公司账上有钱，但对方已经完全不配合做经营了。有的合作方还下令，让员工尽力把各项目的钱归集到集团，要挟一定要分钱，合作协议里写的“重大事项必须双方联签”，成为对方的筹码，不分钱就不交楼，不销售，项目流程审批全都不做。

　　为了让项目恢复运作，张莘只能调用自有资金和并购贷收购对方股权。

　　到了2022年第四季度，分家转向更侧重盘活资产和尾款。

　　2023年，张莘在谈分家的项目主要是双方经营理念不契合、危机感不同，“我要尽快卖，你要等一等市场暖起来加价卖；对方觉得这块地要再升级一下，我觉得应该再减配；你觉得样板房要多做几套，我觉得没必要……天天吵架，推进不下去，而市场暖一天便少一天，公司不能耗着”。

　　今年2月，一家广东千亿房企高管向经济观察报表示，公司坚挺至今还没爆雷，主要靠两条法则：一是降低表外负债，二是全集团联营和全资项目的股比不能超过30%。

　　部分房企有大量合作项目，导致在融资收紧、销售骤冷的情况下，表内债还不起，表外债集中爆发，公司只能倒下。因为表外债大部分是明股实债，只能靠项目经营回钱，如果项目监管资金什么都不允许动，连大宗资产都不能动，基本所有来钱的渠道都锁住了。

　　“幸亏当时对联营比例进行强管控，否则一旦合作方躺下，对方不让你抽钱走，他也不跟你分，那我不撂这儿了吗？”因此，在2021-2022年间，这家广东千亿房企主要在做合作项目的规编。截至2023年2月，还剩下30多个项目尚未完成分家。

　　完成分家后，资金才能盘活，不管进不进监管账户，这家广东千亿房企要保证能从项目抽水走，调到集团才能还外债。

　　和合作方已经拉锯出经验的陈霖，深谙谈判策略：谁更着急分家，就更容易被压价。他所在区域收购了6个合作方的项目股权，在不少项目的对价上，其在货值方面估得较低，成本上估得更高，加上后续退税，平衡下来，每个项目分家后至少多赚几千万元。有的合作方境外债即将到期，要退的合作项目已是尾盘，只剩下几百个车位，此时陈霖给其估的价格压到3折，对方也愿意退。

　　再见，“拼多多”

　　多家房企高管及投资人士对经济观察报表示，今年会尽量减少合作拿地和开发，继续降低联营项目比例。

　　除了担心合作方爆雷，陈霖解释，过去多家房企合作，很大一部分原因是不希望在土拍市场争个你死我活，合作降低拿地成本和资金。如今市场变了，能进入土地市场的玩家不多了。

　　此外，2020年8月“三道红线”出台后，许多房企通过合作项目可以提高小股东权益占比，例如一个只占60%股权的项目并表后，相当于能用60%的股权撬动100%的权益，变相优化了资产负债率指标。

　　一家央企投资人士补充，其在天津曾拿下一幅地块，最终和8家房企联合开发，每家分管一个条线，营销、工程、设计、财务等各自为营，强大的“拼多多”阵容加持下，项目以亏损告终，“因为每家都会把最好的产品户型、园林、营销用在自己独资的项目上，对合资项目有所保留，太多合作方不一定是加分项”。

　　2021年第二轮集中供地后，许多城市将土地竞买规则的最后一关改为摇号，这意味着更多马甲参与能增大摇中机率，联合拿地因此也相应减少了。

　　以2月8日北京兔年首场土拍为例，20家房企参与竞拍3宗地，仅一块地出现一个联合体身影。2021年同期，旭辉+首开、华润+保利+金地、越秀+天恒、招商蛇口+北京城建(600266)、中冶置业+宁波宇航等联合体在北京土拍市场手起刀落，联合体拿地比例高达53%，到了2022年首场土拍这一比例降至17.6%。

　　近日，有传言称，越秀地产2月在北京斩获的两宗地，将和一家北京国企合作开发。3月15日，越秀地产董事长兼执行董事林昭远对经济观察报否认了这一传闻，明确表示两宗地不打算和别人合作，“当然要自己干”。

　　陈霖透露，其公司现在对合作开发十分谨慎，谁也不知道哪个同行会不会突然单边破产，所以现在能不合作就不合作，就算再怎么门当户对，基于风险防范意识，双方都会对项目做集中封闭管理，都把钱锁到项目上，对项目来说，资金回正周期就很长。2022年开始，其所在公司的权益拿地比例已经提高到91%。