观点直击 | 绿城中国：安全性与利润率的平衡（实录）

观点网 2024年房企年报季中，绿城中国是少数在业绩会上提及“着手安排2025年到期债务提前置换”的企业。

事实上，近年来的行业骤变中，绿城中国似乎一直在徘徊，此前2022年中净利润大跌38.33%后，2023年末又扳回一城，守住了盈利基本面，净利润上升13.15%至31.18亿元。

收入端来看，2023年绿城中国营收同比微增3%，至约1313.83亿元；银行存款及现金（包括抵押银行存款）约为734亿元。

伴随业绩报告披露，绿城中国如期举行2023年度业绩发布会，董事会主席张亚东，执行董事兼行政总裁郭佳峰，执行董事及执行总裁耿忠强，执行董事及副总裁李骏等管理层一同出席。

值得关注的是，业绩会上还多了一位新角色入场。

债务AB面

就在公布2023年业绩的同一天，绿城中国任命了一位新执行董事、执行总裁——周长江。

资料显示，周长江曾担任中国港湾总公司企业规划部副总经理、中交集团企业发展部副总经理、中国交建(601800)董事会办公室主任及董事会秘书以及中交资本控股有限公司董事长。

据绿城中国方面表示，此次人事任命基于周长江的丰富资历和中交集团对其的高度认可。董事会认为，此举有助于加强绿城中国与中交集团之间的良好沟通，对公司经营和发展具有积极意义。

中交集团是绿城中国的最大股东，持有后者已发行股本总额的28.97%。背靠中交，又引入一位内部人士，如今绿城中国在行业低迷背景下依旧稳住营收大盘，2024年债务缺口似乎也在掌控范围之内。

“整体上来说，公司债务结构安全主要体现在几个关键指标上，比如衡量短期偿债能力的现金短债比2.3倍。”业绩会上，耿忠强表示，绿城中国目前银行借款约1070亿元，占比73.3%，剩下的主要为债务共计389亿元；而在债务期限结构方面，一年内到期的借款为325亿元，占比22.3%。

耿忠强还透露，于2023年上半年，绿城中国偿还了最后15亿境内永续债，实现了永续债清零，“我们堵住了一个侵蚀利润的缺口。”

至于大家颇为关注的境外债情况，耿忠强坦言，2023年绿城中国完成了一笔境外债务的置换，涉及金额11.72亿美元，其中4.5亿美元用于2024年到期境外债务的提前置换。

目前绿城中国今年内到期的境外债务余额约3亿美元，“这3亿美元当中的2.5亿美金是2024年12月份24年10月份到期，该部分债务的置换工作也在按计划顺利推进，预计上半年能够完成。”

除此之外，耿忠强还称，会着手安排2025年到期债务的提前置换工作。

“针对境外的债务情况，我们准备了根据市场情况择机发行，也准备了银行的一个内保外贷或者是自有资金偿还等多种形式的安排。当前公司境外融资规模在总体债务当中占比相对比较稳定，希望能够保持境内境外两个融资渠道畅通，同时也保留境外稳定的外债额度。”

据其表示，绿城中国未来不排除会考虑以境内低成本的资金来偿还境外资金。

境内债方面，2023年绿城中国共发行境内债139亿元，包括公司债25亿元，中票58亿元，供应链ABS 30亿元，以及供应链ABN 26亿元，而剩余发行额度约有355亿元。

耿忠强还透露，绿城中国开展了境内债券在二级市场的回购工作，截至2024年2月，已累计回购债券18.3亿元。

但观点新媒体同时注意到，该公司债券收益率从2023年初的6.9%下降了约300个bp，目前徘徊在4%至4.5%之间。

谈及融资，绿城中国平均融资成本较上年的4.4%下降了10个BB，降至4.3%；期末融资成本较上年末的4.4%下降了30个bp，降至4.1%。

从年报数据来看，绿城中国于2023年的总借贷人民币上涨约60亿元至1461.42亿元，净负债也上升至726.97亿元，净资产负债率同步由2022年同期62.6%上升至63.8%。

也就是说，绿城中国净负债率有上升势头，对比2020年的42.42%，三年时间内上涨超20%。

依旧偏爱大本营

“如果前几年算是绿城的康复期，今年开始绿城用三年去发展，就相当于是在健身期，再过三年到2023年的时候，可能就变成了快速起跑期。”

三年前，张亚东将未知的2023年定义为绿城中国的“起跑期”，时过境迁再看如今的绿城中国，与当年定下的目标已在两条平行线之上。

这并不是在贬抑绿城中国的成果：2023年，该公司总收入实现3.3%的增长，股东应占净利润也较去年增长13.1%；股东应占核心净利润达到64.17亿元；每股基本盈利人民币1.22元，较去年增长18.4%。

但对于这家庞大的企业来说，毛利润一度下滑的确也是待解决的问题。

年报数据显示，于2023年，绿城中国毛利170.73亿元，较2022年的220.21亿元减少22.5%，据悉，该变化主要是本年度物业销售毛利下降所致。

此外，毛利率仅13.0%，较2022年17.3%下降了4.3个百分点，物业销售毛利率约合11.3%，较2022年的16.3%下降5.0个百分点。

“一方面是整体市场下行及限价影响，导致售价不及预期，另一方面集团在拿地策略上聚焦一二线城市，对项目的安全性及抗风险能力要求较高，毛利率相对偏低。”

耿忠强坦言，绿城在拿地策略上更聚焦一二线城市，比如说大本营杭州，安全性高，但是毛利率相对偏低，“行政及销售开支78.67亿，有效压降财务费用29.16亿元，有所上升，其他收入28.57亿元，同比下降了21%，分占合营企业及联营公司的业绩实现21.65亿元，这是对应的销售物业收入增加同比增长了28.6%，汇兑损益为-3900万。”

另一方面，绿城中国在拿地策略上对于项目的安全性以及抗风险的能力要求较高，“我们拿地更聚焦在一二线城市，例如杭州核心区。地价放开了，但是房价仍没放开，这也使得公司的毛利率相对偏低。”

他接着补充表示，虽然核心城市核心地块拿的地毛利率偏低，但是安全性、流动性好，“这保障了公司的安全底线，已售未结的毛利率整体来看比目前已结转的水平高一些。”

由此看来，绿城中国目前土地投资策略更为保守，更注重资产安全性，毛利率反而更像是第二选项。

在绿城数年前的蓝图中，一直强调深耕一二线城市，2023年货值的占比也侧面印证了其在土地方面的偏好。

于2023年内，绿城中国取新增38个项目，总建筑面积约557万平方米，预计可售货值达约人民币1425亿元，一二线货值占比84%，权益比提升至74%。

“38个新拓项目当中，有26个新项目当年实现开盘，占比达到68%。新拓的1425亿当中，有39%在当年实现了销售转化，达到549亿元，较2022年501亿元有所上升。”

2022年，绿城集团累计总合同销售金额3003亿元，新增项目27个，总合同销售面积约1380万平方米，当中自投项目合同销售金额约2128亿元，归属于绿城集团的权益金额约1224亿元，权益比提升至58%。

截至2023年12月31日，绿城中国共有土地储备项目168个，总建筑面积约3720万平方米；一二线城市货值占比达到80%，长三角区域占比则达到57%，例如北京、上海、杭州等绿城中国战略核心城市占比约59%。

资料显示，目前绿城中国于杭州的土储资产约1275亿元，上海为620亿元，北京435亿元，西安466亿元。

不难看出，2023年的绿城中国依旧偏爱大本营杭州，在38宗新拓项目中，有超过三分之一的项目位于杭州本地。

2023年8月，绿城中国甚至还花费合计20.72亿元接手了合景泰富旗下三宗杭州项目。如此重仓，自然与杭州项目所带来的利润有关。

于2023年，绿城中国合营企业及联营公司结转物业销售收入合计1125.65亿元，增加47.5%，结转收入的物业销售均价为每平方米2.35万元，较2022年上升20.5%。收入增长背后，销售占比较高的杭州江河鸣翠、杭州咏荷郡、上海新湖明珠城等项目功不可没，以上项目销售情况与收入恰好呈正相关。

但如此重仓单一城市的做法似乎会给其中长期发展留下隐患，因此绿城中国当下在土地运营端似乎还在确定合适的平衡点。

“我们现在存货都在一二线的核心城市核心板块居多，城市及板块分化是当前以及未来房地产市场最大的一个特点，房价普涨的大开发时代已经结束了，城市分化及市场结构分化就会进一步的加剧。所以我们判断，未来房产在核心一二线城市以及改善类产品的销售情况相比会更好一些。”

郭佳峰表示，绿城中国目前十大核心城市占比超过51%，二线城市占比达到80%，“在目标城市的选择上，绿城中国主要根据拓展10个战略城市结构化的布局，在拿地的总量上，我们原则上是会根据自己的现金流的情况来实施调整，以销定投。”

他还透露，截止到2024年3月15号，绿城中国于2024年内已经获取了杭州四宗土地，西安两宗土地，以及苏州一宗，总建面65万平方米，总货值131亿元，权益投资额72亿元，权益就95%，预计可实现当年转换销售114亿元，转换率达到85%。

“今年的投资工作是比较难做的。我们当然也想求得更好更快的发展，但是综合分析下来，今年可能市场会面临比较大的挑战，所以我们的基本考量，大概会在1000亿上下。”

以下是绿城中国2023年业绩发布会问答实录：

现场提问：管理层对今年土地市场的整体看法和策略？

郭佳峰：2023年公司比较积极参加了杭州、上海、北京、西安等一二线的城市近200次拍地，全年新增项目38个，新增货值是1425亿元。

去年投的项目当年实现销售转化是549亿元，转化率是不低的，因为我们很多货还是下半年拿到的，还有2024年要转化的项目。其中，新拓货值一二线的占比84%，北上杭三城新拓货值占比58%，持续向高能级城市高能级板块集中，进一步提升了公司的抗风险能力。

2020年以来，内外部环境持续面临着很大的不确定因素，土地市场随着双限政策全部打开，大部分城市都在经历价格体系的重塑。面对这样一个变局，公司仍然坚持区域聚焦、城市深耕、做一成一的战略方针，主要是靠投研的精细来应对市场不确定因素。

所以在目标城市选择上，积极拓展10个战略城市，拿地力度和总量原则上会根据现金流情况实施调整，以销定投。

截止到3月15日，2024年内已经获取了杭州四宗土地，西安两宗，苏州一宗，总建面65万平方米，总货值131亿元，权益投资额72亿元，预计可实现当年转换销售114亿元，转换率达到85%。

通过这几年实践，感觉今年投资工作是比较难做的。我们当然也想求得更好更快的发展，希望能够超过去年的1425亿，但是综合分析下来，今年可能市场会面临比较大的挑战，这个目标可能难以实现。所以我们的基本考量，今年货值大概会在1000亿上下。

2024年的3-5月份期间，上海、杭州、北京、西安等城市仍然有30宗优质土地等待拍卖，我们仍然是有机会争取好的项目，争取年内转化。但是在竞争过程当中，也要看地价高低，还要看目前的销售形势，不会因为要达到比较高的销售目标，在投资端放松尺寸。

现金流是公司的重中之重，集团每个月会根据各类收支情况滚动更新现金流，以及拿地等各项主要支出对集团现金流安全无负面影响来做投资工作。

今年全年将继续严控净资产负债率在80%以内，保持经营性现金流为正。

现场提问：境外债务今年到期情况如何？是否会考虑境内低成本融资进行替代？

耿忠强：到今天为止，境外债到期余额为3亿美元，这是两轮提前置换之后的余额。

刚才给大家汇报了2023年完成了境外融资11.72亿美元，其中4.5亿美元用于今年到期的境外债务提前置换。另外，今年一季度针对境外债务的到期情况，财务资金中心已经提前置换完成了3.6亿美元。

经过这两轮置换以后，2024年到期境外债务余额为3亿美元，这3亿美元当中2.5亿美金是今年12月份刚性到期。这一部分我们做了提前的安排，相关工作正在按计划稳步推进。

针对境外债务情况，我们准备了根据市场情况择机发行新债，也准备了银行内保外贷或者自有资金偿还等多种形式的安排，同时明年到期的债务今年也会提前着手应对，确保公司在征信方面不会出现任何闪失。

成本方面，公司将密切关注海外的经济形势以及美联储货币政策对于降息预期的指引，同时充分对比不同融资币种之间的价格情况，确保公司再融资利率处于市场合理水平。

当前公司境外融资规模在总体债务当中占比相对比较稳定，现在希望能够保持境内境外两个市场的融资渠道畅通，同时保留境外稳定的外债额度，未来不排除会考虑以境内低成本资金偿还境外资金。

现场提问：管理层如何看待房城市房地产融资协调机制？公司2023年资金成本进一步下降至4.3%，未来是否还有进一步下降空间？

耿忠强：城市房地产融资协调机制是一项由政府出面，通过协调各方资源，定期组织进行会商，然后根据房地产企业有关情况和项目开发建设情况，提出可以给予融资支持的房地产项目名单。把这个名单推送给各个金融机构，以便实现更精准、效率更高的融资支持。

这项政策有助于房地产项目实现平稳交付，有利于后续销售市场的信心恢复。相比较之下，我认为这是一个落地性比较强的机制。也就是说，从过往的指导性政策到了操作性政策层面，相信这项政策也会对促进房地产市场平稳发展会起到重要的作用。

成本这一块，截止到2023年底，我们的成本降到了4.3%，比去年下降了10个bp。2023年底融资成本4.1%，有进一步的下降空间。

到去年年底，公司有息负债当中，银行存款占比73%，资本市场融资占比27%。从中可以看到，我们融资渠道当中银行的占比进一步提升。

至于今年的到期情况，境内公开市场共有120.5亿元人民币信用债到期，其中上半年到期71.5亿元，其中已经归还了51.5亿元，下半年到期49亿元。

公司将根据市场情况择机进行置换，同时也准备了自有资金用于偿还。

现场提问：一季度新房销售市场比较低迷，管理层如何看待今年的销售市场情况？

郭佳峰：一季度确实回调非常大，总体市场情况大概在下滑了45%左右，市场整体仍然在筑底，总体趋势可能会进入缓慢的复苏过程，但是也比较难以判断。

我们可以看到的是，政策层面上有望持续放松，效果也将逐渐呈现。今年年初，中央层面加大了金融支持房地产的力度，提出支持租赁住房市场发展，建立房地产融资协调机制，并确定了首批白名单，后面也有继续跟进，放松了经营性物业贷款等一些政策。

地方层面，住建部表态充分授权，因城施策空间被打开。今年从中央到地方政策持续释放，且明显有指导性政策向操作性政策转变，未来政策有望继续放松。核心一二线城市去年放松比较少，今年有望加速落地，置业信心或将逐步恢复，市场稳定效果可能也会逐步呈现。

从结构方面来看，市场急剧分化，一二线城市及改善型产品韧性较好，与绿城的投资战略是高度匹配的。我们现在存货都在一二线核心城市核心板块居多，城市及板块分化是当前以及未来房地产市场最大的一个特点，房价普涨的大开发时代已经结束了，城市分化及市场结构分化会进一步加剧。

我们判断，未来核心一二线城市以及改善类产品的销售情况相对可能会更好一些，复苏也是集中在热点城市以及改善性住房，与我们的投资定位以及发展战略高度吻合。

在这样综合的考量下，预计通过我们的努力，争取总体销售额争取与2023年持平。

现场提问：管理层能否展望一下未来几年公司毛利率趋势？

耿忠强：2023年毛利率下降了，主要是由于结转物业当中有相当大比例是2020年、2021年获取的地块。

2021年下半年整体市场开始下行，虽然绿城跑赢了同行，但是也存在部分项目售价或者流速不及预期的情况。

另一方面，拿地策略上，对于项目的安全性以及抗风险能力要求比较高，更聚焦在一二线城市。比如说杭州核心区的地价放开了，但是房价仍没放开，使得公司毛利率相对偏低。虽然核心城市核心地块拿的地毛利率偏低，但是由于安全性流动性好，所以在行业下行背景中，保障了公司的安全底线。

根据这几年的投资策略，我们还是把安全作为拿地的首要考量因素，所以毛利率确实不会特别高，整体还是15%不到。但是安全性有了，最终结转质量还是有保障的。

由于结转收入当中还是有一定比例项目是2021年获取，所以说2024年毛利率预计还是处于底部区间，但是未来随着获取项目逐步交付，毛利率特别是最终净利润肯定会有所好转。

有关预售资金监管，截止到去年年底，资金监管余额是239亿元，占总现金余额730亿元33%。与2022年底相比多了0.5个百分点，可以说是基本相当。监管资金占总资金的比例、规模整体是可控的，也是相对合理的。

针对公司目前重点投资的核心城市，比如说杭州、北京这些城市，预售资金监管政策比较稳定，也比较成熟的。整体来说，各地预售资金监管政策相比以往更加清晰，边界也更加明确，能够保证项目正常建设和交付。

我们也没有在政策层面感受到明显的边际变化。

现场提问：在政策支持大背景下，未来是否有机会更多参与杭州城市更新项目？

李骏：有关杭州城市更新，我们在持续关注。

2023年我们做了杭州吉祥里城市更新商业社区，总的来说是旧改类，属于拆改焕新业务。一类是拆改焕新，一类可能涉及到会有重建开发，毫无疑问将给工程建筑类房地产开发类企业带来新的业务机会。

怎么样结合绿城自身特色参与到国家大战略中，是我们近来积极探索的一个话题。

我们会动态关注国家和地方有关部门在这方面的相关配套政策，据此来搭建合适绿城的商业模式，相信未来这方面业务会为绿城带来比较正向的业务发展。

现场提问：能否和大家分享一下新一年的方向和目标？

张亚东：近几年我们提出4个分化，4个变化。4个分化之中，绿城处于分化的好的一侧。4个变化的过程中，绿城也在正确的方向。

我们确实是有我们的优势，处在了一个有利的位置上。特别是最近大家看到中央提出保障房加商品房、刚需加改善的布局结构，这也恰恰是绿城的优势所在，是下一步发展的前景所在。

现在不论是政策、市场的方向，对于绿城都是很有利的。但是我们并不能说在有利的形势下，就不努力进行改革，改革应该永远在路上。

大家经常问，今年房地产的总体形势怎么样？实际上，我更希望大家问的问题是，接下来2024年绿城的细分市场会怎样。因为整体的市场好与坏，比如说三四线市场好与坏，实际上和绿城的布局和战略关系不大。

绿城发展更加有前景，怎么样促进这样一个发展，并且在发展中处于更加有利的位置，就是要通过内部的持续改革。

5年前我就说我们要改革、改变、改进，一直是这样坚持，刀口向内，不断改变自己。现在如果说有一些成绩，都是这几年改革、改变、改进的结果，未来的发展也是要依靠继续改革。

改革的方向，就是从原来的粗放性发展向内涵式发展进行了转变。目标说起来很简单，就是增加权益、增加营收、增加利润，实际上就是这样的目标。

最近几年，大家可以看到我们权益不断增长，支撑利润不断增长。但是也拜托大家要有耐心，方向和目标是很清晰的，就是增大权益然后提升利润的过程，这也是绿城2024年以及未来几年要坚持的目标。