青客漂洋过海成为长租公寓第一股，是风口也是浪尖

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　　摘 要

　　自2010年始，长租公寓行业崭露头角，不到十年间，在历经了深受资本市场青睐的野蛮生长后，行业顺势而为又不得不进入了深度洗牌期。在行业短暂的阵痛期和冷静期后，青客公寓率先成为了长租公寓第一股。

　　以下本文尝试以青客上市为案例，结合国内外上市门槛与行业市场来具象地解读「长租公寓IPO」这一行业「新拐点」。

　　01上市之路，漫漫修远

　　从创立之初，青客公寓便开始借力资本。上市之前，青客公寓股权融资累计已超1亿美元。

　　此前，青客公寓一直在低调地准备上市，其IPO申请之路也并不平坦。

　　据悉，此次IPO募资到的资金，一是将用于扩张所覆盖的公寓和房间数量、二是投资于技术方面和基础设施改造、三是用于一般营运用途。然而，与出色的募资能力相比，招股书披露三年亏损累计11亿、负债高达27亿“资不抵债”的财务数据。行业普遍认为，即便上市，长租公寓第一股离“解套”依旧遥遥无期。

　　02上市是源于市场选择还是资本操作

　　随着长租公寓领域自去年底经历一波资本退出潮，融资难度加大和融资成本提升，且分散式公寓融资租金贷的占比较大，未来政府或规定比例下调，上市成为该行业企业资金饥渴下最为迫切的融资手段。另一方面，资本回报期限将至，投资人想退出，企业会考虑完成对赌条款，这些种种回报诉求倒逼企业上市融资。市场的选择导致了头部效应明显，唯有抢先一步上市，在未来租赁市场才能赢得更多的资源。

　　03国内外上市门槛

　　青客的IPO舍近求远，尾随其后的蛋壳，也如出一辙。为何都选择漂洋过海IPO？我们简单对比分析一下中美上市条件。

　　中国上市财务要求：发行前3年的累计净利润超过3000万；发行前3年累计净经营性现金流超过5000万或累计营业收入超过3亿元；无形资产与净资产比例不超过20%且过去3年的财务报告中无虚假记载。中国估值倍数是固定的盈利*23；换句话说，国内上市侧重的是企业过去的发展水平及盈利状况，青客在国内就上不市，因为根本无法满足盈利条件。

　　两相较量，美国上市不设盈利门槛，对财务数据的硬性指标低，侧重点则是企业的未来发展潜力，即申请上市企业的核心自主知识产权下的高科技产品以及具有可持续发展的商业模式。简单来说，海外投资者更关心企业的成长性，只要初创公司业务高速增长，占据很大市场份额，即便亏损也能上市。从总体融资环境看，美国对于互联网公司、高科技公司普遍看好，并会给予高估值（优酷、360高市盈率就是例子）。而且在美国二次融资也比较方便。除上几个主要原因，在美国上市时间短不用排队、不用支出各类“关系费”也是一个重要原因。

　　04长租公寓行业上市局面

　　纵观长租公寓行业发展史，该行业盈利模式不成熟，一直面临资金紧张的问题，外加国内外门槛的差异，从而造成了这个局面。

　　缺钱  —  引入外资  —  变成合资企业 —  采取VIE架构  —  无法在境内上市

　　这样看来，与早年互联网企业赴美上市潮很像，当时的的互联网行业成长都很快，同样面临资金链紧张，多数企业这时候可能才刚刚开始盈利，也不符合境内上市连续三年盈利的条件。若再等两三年后筹备上市，早就错过最好的发展时机了。为了抢这个业务发展的时间，提前上市筹资，现在的互联网企业多数仍然瞄准纳斯达克市场。

　　05青客对资本讲的"互联网故事"

　　青客建立IT系统目标是形成良性循环的平台模型，要实现最重要的关键流程，把业务流、信息流、资金流整合在一起产生协同效应。通过“互联网科技+金融+服务”的核心资产运营能力，让城市存量资产更高效的利用。收益除了业务以外，青客也在试图扩展自己的增值服务，提供更加丰富多元化的业务，还包括延伸服务收益、金融收益、权利收益等。例如基于会员的新零售平台Qingke Select，未来增长空间可观。

　　青客或探索了新出路，长租公寓的商业服务将不仅仅局限于普通的物管，或将逐渐进化为综合型的功能服务。毕竟长租公寓手握租客确切的需求大数据，再基于互联网的延展性，未来可以着重从住宿切入到保洁、搬家、维修、家居零售等市场，联动社群周边“衣食行”等线下消费场景，打造真正的“公寓互联网”。

　　可见，青客等长租公寓服务商的本质是提供效率和服务的商家，先天拥有互联网“基因”，这种互联网+长租公寓的商业模式颠覆传统租赁行业，以房源为中心进行智能化和金融化的便捷生活服务，在效能和战略规划上具有较大的创新性。

　　06长租公寓行业市场

　　据招股书披露，青客的企业规模和品牌影响力位于行业第三，低于自如和蛋壳(第一为自如，第二为蛋壳)。10月29日蛋壳提交IPO申请，两者相较，后者在房量规模、运营指标、营收增长、租客续租率等方面均优于青客。

　　数据来源：克而瑞租赁事业部整理

　　青客成立运营的第一年（截至2012年12月31日），其可供出租的房间数为940间，且全部位于上海；截至2018年12月31日，其运营覆盖的6座城市共有91234间房间，复合年增长率为114.4%。但这种爆发式增长到了2019年已悄然放缓。截至2019年6月30日，青客公寓披露供给97621间房，增长率仅为7%，扩张乏力。

　　从市场大环境来看，2018年1月至2019年10月，从中国一线城市分房源类型租金坪效趋势显示，19年总体增长速度相较18年有所放缓，同比整体略有上升。分房源类型看，集中式公寓坪效最高，远超分散式公寓和个人租赁房源，个人租赁房源坪效最低。综上可见，长租公寓在一线城市总体增速较快，供应结构来看，市场份额现如今远没有饱和。据克而瑞不完全统计，全国市场机构化占比约5%，中国的租房市场需求量依然庞大，但供需两端的高效匹配问题亟待解决。预计，中国房租租赁市场规模在2020年或将达1.90万亿元，2025年将达3.01万亿，并将保持持续增长的势头。

　　数据来源：克而瑞CRIC城市租售系统

　　租金增幅方面，数据显示，从典型城市看，同比18年租金整体略有上涨。由于市场客户都认知提升，集中式公寓相较分散式公寓与个人租赁房源，租金相对稳定，在一线城市涨幅较大，市场租金分化较为明显。

　　数据来源：克而瑞租赁事业部整理

　　随着资金、房源都开始向头部玩家集中（房企系、酒店系、创业系、国家队），长租公寓行业的准入门槛正逐渐增高，如何精细化运营、降低成本、提升运营效率，把长租公寓在金融场景、市值需求、政策导向等方面的“黄金管道效应”应用到极致，也就成了串联各方协同作战的一道重要枢纽。

　　07行业“拐点”，未来可期

　　苦熬七年终成正果，这件里程碑式的重大事件刻入了长租公寓行业史册，青客为行业刻下了关键的一笔。同时也意味着，美国资本市场对长租公寓“概念股”的认可。基于美国资本市场对高成长性有一种近乎非理性的崇拜，美国股市从来不吝赋予企业高市值。青客上市之路远没有结束，甚至只是其迈出的一小步。截至北京时间11月8日，青客公寓在二级市场的交易量仅有几万次，该数值目前还不具备较大的参考意义，原因在于为了保护投资者的利益，美国证监会规定了原始股东在上市、管理层股权激励和并购后一定时期内不得售出其持有的股票在二级市场上套现，即锁定期或限售期（Restricted Stock Trade Period），纽交所和纳斯达克为期6个月。换句话说，真正的股价要等投资人锁定期结束后才能准确衡量。目前看来，青客公寓后期估价还是有很大的不确定性。

　　于此同时，在11月8日中国证监会对再融资规则进行修订，拟放宽A股再融资要求，其中，拟取消非公开发行股票连续2年盈利、取消创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件等条件，通过这一系列的措施改革，较大程度上降低了创业板上市公司参与再融资的准入门槛，同时为更多创业板上市公司释放出再融资的红利空间，提升上市公司再融资的需求，实际上对资本市场，尤其是创业板市场中的自主创新企业及其他具有高成长性企业，将迎来实质性的再融资松绑。本次修订内容若通过，或将解决实体经济中的融资难、融资贵问题，拓宽上市公司的再融资渠道，间接鼓励上市公司积极引入战略投资者，可能实现多方的互利共赢，在中长期内对市场或将产生一定的积极影响。

　　08上市猜想，道阻且艰，行则将至

　　近两年，一些头部长租公寓企业，正在不断努力进行产品的更新迭代、提升精细化智能化的运营效率、探索新的利润增长点，这也为长租公寓的长期向上发展提供持续的基本面支持。下一阶段，经历了市场的修复和出清过程，整体上长租公寓处于周期筑底、缓慢拉升阶段，一定程度上，最恶劣的情况得到改善，逐步向上向好。

　　青客的成功上市打破行业内十余年的上市空白，为战战兢兢的长租公寓行业照射出阳光般的正能量，也让如履破冰的创业者看到一条光明的康庄大道，正向鼓励和引导了更多的企业进入到行业内，启示了业内企业积极转变资产发展模式，由重中转轻，追求高增长、高扩张，赢得资本青睐。据悉，多家长租公寓正筹备IPO，未来必将迎来国内长租公寓的IPO浪潮。

　　数据来源：克而瑞租赁事业部整理

　　选择上市似乎是一条最有效最“一劳永逸”的途径，因为只有掌握资源才能拥有更好的创造力。

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