瑞银证券分析师谌戈：市场无需过度担忧融资收紧

　　近期有媒体报道称：“部分房企拿地激进，出现一些‘地王’，已引起中央的注意。在住建部的指导下，央行与证监会将暂停部分房企的债券及ABS融资渠道”。对此，瑞银证券中国房地产行业分析师谌戈表示，“根据分析及与数家上市房企的沟通，市场不必对此过分担忧；同时我们也简要分析了上述新闻若属实对公司的影响”。

　　谌戈表示，关于上述新闻，我们与多家上市房企进行了沟通，包含部分新闻中提到的房企。主要反馈如下：未有公司反映近期发行债券、ABS融资受限，且部分公司近期刚刚成功发行了债券、ABS；这些公司也未听说有同行受到了限制；有公司指出，针对拿到“地王”的公司，融资时的要求往往有所提高，但这是一直的惯例，并非近期才出现；有公司认为近期融资较稍早前确有边际收紧，但认为这或有助于土地市场降温，从而降低拿地成本、增厚利润率。

　　谌戈认为市场无需过度担忧融资收紧；悲观情景下对公司的影响。四月以来地产相关政策较年初边际有所调整，也包括融资方面。四月以来整体利率水平已有所上行，不过我们的债券分析师预计今年十年期国债收益率将在3.0%-3.5%之间波动，不会继续大幅上行；另一方面，房企相关的融资政策或更倾向于分类指导、边际调整而非“一刀切”。在悲观情景下，若上述新闻属实，我们简要分析其对我们覆盖公司的影响：杠杆较高、较依赖债券及ABS融资的房企短期或受到影响。

　　统计局公布前四个月全国住宅销售额同比增长10.6%，而五月销售同比有所放缓。谌戈认为市场应更关注下半年整体销售，并充分考虑销售节奏及去化情况，行业整体同比增长放缓叠加贸易战预期升温的环境下，政策口径或能较目前状况边际改善。

　　以下为部分问题实录：

　　Q：你觉得后半年整体的中国的房地产行业的偿债压力会不会很大？会不会出现大范围的违约的风险？

　　谌戈：我觉得大范围肯定是不会，中等范围也不会，个例可能会有。但对投资者来讲上市的地产公司不能说完全没有，可能个别公司稍微有一些风险，但是我觉得这可能是1/20，1/30，从目前的负债水平和资产的水平和结构，包括负债的结构，相对还是比较健康的，我认为如果有也是一两例的情况。

　　Q：我们注意到今年三月份以来的很多大房地产公司的子公司担保的情况频发，您说这种情况是否在房地产行业是异常的情况？

　　谌戈：这个我觉得是跟它的经济活动是有一定关系的，两方面来讲，一种可能是情况在恶化，子公司比较难借到钱，需要向母公司借钱。另外一种情况是机会更多，要做的生意更多了，所以经济活动会更频繁一些。

　　Q：您刚才讲到国际投资者对中国A股房企比较偏保守，对商业地产这一两年的投资加码特别多，能不能讲讲两者之间有没有什么关联性？

　　谌戈：我觉得第一个，基数的问题，但这个我们的数据不是很全面。但是，本身做实物的投资和做上市资产投资可能基数会有些不同。第二，做实物的投资您刚才讲的是更多的参与商业的资产的投资，他的回报的期限的预期也是有差别的。二级市场的投资者，刚才我说的主要是上市的股票也好，债券也好，甚至是在香港上市的也好，这些投资者的预期相对短一些，有可能只有6-12个月，对商业地产投资来讲，他的回报预期可能是5年、10年，这也会有一些差异，一个是基数，一个是投资回报的期限的预期。

　　第三个，可能对外资来讲，如果你要投实物尤其是他们选择也是在大城市，一线，个别二线城市，基本上除了商业地产别的也投不了，因为政策的限制，因为有各种各样的限制，从资产配置角度来讲他认为我的资金池里面需要有2%、5%，但都会集中在商业，如果投实物资产，因为住宅投不了，其他的可能也投不了，但是对二级市场来讲，你可以买开发商的，你看好住宅可以买住宅为主的开发商，如果看好商业的可以买商业为主的开发商，甚至买Reits。如果都买2%，实物就更集中，看起来会有一个增长。

　　Q：请您介绍一下关于近期你们跟部分房企沟通的关于监管对于拿地的公司他们融资方面的一些限制，不知道具体沟通的情况是什么，这里包不包括学规，并且在接下来拿地的策略上是否有调整？

　　谌戈：最近大家问到这个或者谈到这个确实比较多，大家也看到新闻所谓20家公司，跟其他大部分公司也做过沟通，但是不能说具体的公司。口径还是比较模糊，有说有影响的，也有说跟过往没有什么大的变化。因为所谓的窗口指导，一直都有。在个别短时间内土地市场过热，或者个别公司过于激进的情况下，通过这种形式去调节一下，所谓的窗口指导一直都有，过去每年都有。

　　第二，对一些相对比较大的公司，土储相对比较丰富的公司，跟他们沟通交流他们普遍的反馈是从春节以后2-4月三个月的土地市场突然一下这么火热，也有点无厘头，看不懂。很多公司其实没有太激进的参与，当然你如果说中国这么多城市，尤其这些上市公司这么多项目，个别一个两个项目拍出高价可能是有，但从上市公司从总部的角度来讲，我们的感觉，大部分公司，包括里面提到的公司不是太激进，普遍对今年的土地市场也好，房地产市场价格角度来讲，大家的预期都是窄幅波动，不认为应该爆涨，当然也不认为是爆跌，政府在这个窄幅里面在窗口指导。所以大家基于这种情况，在2-4月三个月个别城市土地溢价率太高的情况下，因为大部分上市公司的土储相对丰富，那么就等等看，只有在个别项目上可能认为这个项目很好，或者在个别城市土地不足，会拍出高于的价格，但从上市公司来讲都是个例，可能三百个项目里有两三个出现这种情况。

　　Q：现在很多国内房企都去香港上市物业管理公司，您认为物业管理公司是对房企growth driver吗？这个市场有多大空间？

　　谌戈：我觉得这是他们释放资产价值比较好的手段，尤其是这两年整体来说是政策相对调控的环境下，包括前面讲到很多公司从开发业务来讲增速也是相对比前两年慢一些的情况下，可能整体的估值也不是那么理想的情况下，把轻资产的资产估值更好的资产拿出来单独上市，也是他盘活资产一个比较好的方式和手段。第二，也确实看到现在尤其在一二线城市从消费者角度来讲，对房子的质量更加挑剔。其中一块比较看中的就是物业管理的水平，开发商也看到这一点，我如果有比较好的物业管理水平我房子也可以卖贵一点，这是相辅相成的。从这个角度来讲，单独拿出来上市从品牌效应包括从引进外面的职业经理人更好的管理人员提升管理能力的角度来讲，也都是有促进作用的。

　　Q：现在看到是自己管理自己开发的物业吗？

　　谌戈：有个别公司是管第三方的。比如超过一半，但是对大部分的物业管理公司可能超过80%甚至85%的项目都还是母公司的项目。但是趋势上来讲，能看到，或者说如果大家去调研，每家物业管理公司都跟你说他们未来的方向之一，策略之一是管更多的第三方的项目。

　　Q：您报告里面说有公司指出针对近期拿到地王的公司，融资时往往会有所提高。这个提高主要是指的哪些方面？

　　谌戈：这就是所谓的窗口指导，大家也都知道，政策一般来说不会说非黑即白告诉你你拿了地王我就不能，可能会适当的让你稍微困难一点。比如说成本，利息水平高一些，或者对偿债能力的要求，现金流的要求，或者覆盖倍数的要求稍微高一些。这个维度还是比较多比较广的。包括你背后抵押资产的成数有可能会要求高一些。这些是比较隐性的，比较隐晦的要求。就是想传递这个信号，你收敛一点。

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