环境所迫，这些房企对永续债爱不释手——2019年EH50房企永续债

　　-研究模型全景展示-

　　<第十一部，永续债>

　　2020年5月

　　永续债一般情况下计入所有者权益，既补充了资本金又不影响负债，直接优化资本结构，提升风险抵抗能力；永续债无投票权，不会稀释股权，老股东无异议，对发行人的生产经营活动不会产生影响；融资渠道容量有限，加之永续债自身独特的优点使其越来越受房企的青睐。

　　亿翰百科

　　永续债

　　永续债，也称无期债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券，理论上说可以无限存在下去。永续债的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。

　　榜单解读

　　一、永续债规模持续走高，48.1%房企增加永续债发行

　　永续债最大特点在于其同时具有“债性”和“股性”，并在财务报表中反映为权益，而不是负债，因而赋予了其在持续为发行人输血的同时降低净负债率，增加了股东权益的同时又有效避免了摊薄股东的股本等优势。然而永续债实则是一把“双刃剑”，虽然发行人享有赎回选择权或续期选择权，但是利率跳升机制叠加本身利率相对较高，会大量的吞噬发行人的利润。永续债的这些特质使得其发行与融资环境息息相关，和其他融资方式呈现此消彼长的关系，即通常在其他融资渠道受堵的情况下，永续债才会备受欢迎，典型如：2017年公司债收紧，永续债进入高发期；2018年三季度以后，融资环境边际改善，永续债发行势头走弱；2019年融资监管政策频出，堪称“历史之最”，永续债的发行量又有所增加。

　　2019年，27家典型房企的永续债存量为1931.3亿元，较2018年同期增加18.6%。27家典型房企中有13家的永续债存量增加，占比48.1%。其中，增加较多的是招商蛇口(001979,股吧)、保利发展、绿城中国、雅居乐和华润置地等，较2018年分别增加120亿元、91.8亿元、58.2亿元、52.3亿元以及50亿元。同比增速较大的是招商蛇口和保利发展，分别为171%和141%。9家房企在2019年没有增发永续债，占比33.3%。有11家房企的永续债存量有所减少，赎回部分永续债，或者派发利息都会减少永续债的存量。其中，减少最多的是首开股份(600376,股吧)和华夏幸福(600340,股吧)，较2018年分别减少30亿元和32亿元，另外，中骏集团、融信中国全部赎回永续债，新城控股(601155,股吧)将10亿元永续债转为应付债券。

　　永续债最大的优点就是除了能够增加运营资本金，而且能够显著降杠杆，正因如此，部分房企对其爱不释手。以首创置业为例，2019年永续债存量151.2亿元，排第5名，2019年首创置业净负债率156.3%，较2018年下降12.3个百分点，若加入永续债，净负债率增加144个百分点至300%。

　　二、“双刃”永续债，不同规模、不同性质房企永续存量特征分化

　　1、发行数量主力是民企，但金额主力是国企央企

　　总体来看，整个行业发现永续债的房企并不多，从27家房企2013年-2019年发行永续债的情况来看，2016年是个分水岭，2016年之前，无论是在发行企业个数还是发行量上，均是民企占上风，2016年之后，部分国企和央企开始发行永续债，2016年-2019年发行永续债的国企央企越来越多，而且发行的数额一般比较大。

　　综合发行永续债房企的个数和金额来看，2019年国企央企是发行主力，共有11家国企央企发行永续债，发行总量1102.7亿元，同比增长30.5%，同时，占2019年总发行量的57.1%。而发行永续债的民企虽然在数量上领先，但是发行量占比低于国企央企，为42.9%，同比增长5.7%，说明2019年永续债更加受国企央企的青睐。

　　根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国有企业平均资产负债率到 2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，所以，国企央企发行永续债可能更看中优化资本结构的作用。2020年将至，既能保证企业发展所需部分资金，又能降杠杆的永续债或许更受欢迎。另外，国企央企的信用等级比较高，更容易发行数额比较大的永续债。

　　2、2000亿以上规模房企成发行主力，

　　26%房企永续债存量超100亿

　　根据不同销售规模，我们将27家典型房企划分为2000亿以上、1000-2000亿和1000亿以下三个梯队，由于每个梯队房企的个数相差较大，因此我们使用永续债存量的均值来比较分析。

　　2019年三个梯队房企永续债存量的均值分别为93.6亿元、46.1亿元和69.6亿元，一梯队房企永续债存量均值较2018年增加46.8亿元，二梯队房企永续债存量均值较2018年减少4.8亿元，三梯队房企永续债存量均值较2018年增加14.5亿元。

　　一梯队房企的永续债均值增加较多，主要是保利发展、招商蛇口和绿城中国永续债大幅增加的拉动。二梯队大部分房企在2019年赎回了部分永续债，如正荣地产和华夏幸福，永续债存量分别较2018年减少15.7亿元和32亿元。永续债的发行期限一般是3+N年或是5+N年，3年或者5年后一般附有利率跳升300个BPS的条款，如2019年6月21日，华夏控股以永续债权的方式向华夏幸福提供18亿元的资金支持，永续债权资金投入第1-3年利率为6%，第4-5年利率为10%，满5年之日起利率将保持12%不变。这样的利率跳升机制会导致永续债发行人所支付的利息越来越多，因此，一般情况下，永续债发行人会在第一个到期日或之前赎回部分或全部永续债，也有部分企业处于其他因素考虑，如资金短期、债务到期、没有利率更低的融资方式作为替代、美化债务结构等，而暂缓赎回永续债。

　　三、《新规》加大永续债确认难度，发行需谨慎

　　为了规范永续债发行及到期可能存在的风险，2019年1月28日，财政部印发《永续债相关会计处理的规定》（财会（2019）2号（以下简称《新规》）），《规定》对永续债合同条款中的到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务规定进行细化，从加大了永续债在会计准则上被认定为权益工具的难度。而且永续债认定的变化，或导致发行人触发赎回条款，因为永续债如果被认定为金融负债，其降杠杆的优势将不复存在，如金科股份(000656,股吧)2016取得中信建投证券股份有限公司发放的无固定期限贷款 17 亿元计入权益，2019年已经提前赎回，一方面可能是企业主动赎回，另一方面可能是因会计政策变更而提前赎回。以及2019年新城控股将10亿元永续债转为应付债券，因为公司与该中票投资者签订了《战略合作备忘录》，明确了3年后行使赎回权，不再符合计入权益工具的规定。

　　永续债虽然优势明显，但是发行利率相对较高，再加上利率跳升机制，以及《新规》的约束，其发行需要越来越谨慎。

本文首发于微信公众号：亿翰智库。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。