资色·评级 | 标普：经营模式转型完成，万达商管、万达香港评级上调；展望稳定

　　•大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商管）已于2019年底转型成为一家投资型房地产商，且租金收入将保持稳定。

　　•相比万达商管，其母公司大连万达集团股份有限公司（万达集团）的信用状况较弱、现金流波动性较高，因此制约了万达商管的评级。

　　•2020年8月12日，标普全球评级将万达商管的评级从“BB”上调至“BB+”，并将该公司的香港子公司万达商业地产（香港）有限公司（万达香港）的评级从“BB-”上调至“BB”。我们还将万达香港担保的优先无抵押债券的长期债项评级上调至“BB”，与万达香港的主体信用评级一致。

　　•对万达商管和万达香港的稳定评级展望反映我们认为未来2-3年内万达商管的租金收入将继续增长，且该公司在规模扩张方面将保持审慎。我们也预计万达集团的信用状况将在未来1-2年内逐步改善。

　　香港，2020年8月12日—标普全球评级今日宣布，对万达商管和万达香港采取上述评级行动。

　　万达商管评级的上调缘于我们预期该公司已经完成的经营模式转型将持续提升其现金流可持续性和财务杠杆稳定性。我们也相继上调了该公司的子公司万达香港的评级。

　　我们估计从2020年万达商管的租赁业务将贡献逾90%的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）。2019年，该公司全面剥离物业开发业务，大部分对外出售、小部分物业项目转移至姊妹公司万达地产集团有限公司（万达地产，未评级）。

　　随着转型成为地产运营商，万达商管的经营状况将持续提升。按租金收入和租赁面积（截至2019年底逾3200万平方米）计，万达商管是中国最大的商业地产运营商。我们预计万达商管旗下商业中心万达广场将在2021年底前增加至400余家，覆盖逾200个城市。截至2019年底，全国在运营的万达广场共计323家，遍布189个城市，且40%位于一二线城市。

　　我们认为尽管受新冠疫情影响，未来2-3年内万达广场将保持高入驻率和续约租金调升率。我们预计2020该公司的净续约租金调升率将较低，但从2021-2022年起将恢复至5%-8%。此外，得益于入驻商户不断增加，商场组合的加权平均租赁期达到6-8年。

　　万达商管的关键经营指标（如入驻率、续约租金调升率、加权平均租赁期）与Link Real Estate Investment Trust (A/稳定/--)、Unibail-Rodamco-Westfield SE (A-/负面/A-2)等国际同业不相上下。该公司上一财年的租金收入达人民币360亿元，也远高于两家公司（分别为人民币80亿元和约200亿元）。

　　继万达商管剥离利润率相对较低的地产开发业务，我们预计到2021年该公司的息税与折旧摊销前利润率（EBITDA margin）将从2019年的约42%提升至60%-65%。不过，由于该公司每年40-50家新增商场中70%采用轻资产模式，因此从2022年起EBITDA利润率可能下降至55%-60%。轻资产模式下，万达商管仅作为特许经营合作伙伴并提供管理服务，无须进行大额资本开支。但由于资本支出大幅减少，权益回报率也将下降。通常，70%的租金将转交至商场资产所有者手中，导致毛利率下降至30%-40%，低于传统自持模式下的毛利率（70%-80%）。不过，我们认为利润率的下降是一个缓慢和可控的过程。我们估计轻资产商场仅占2021年总毛利的约20%。

　　我们认为万达商管的商业模式仍在演进中，这将考验管理层通过轻资产模式扩张业务规模的能力。到2021年，该公司的轻资产商场的平均运营年限将仅约两年，而传统自持商场的平均年限将达到8-10年。此外，我们估计2020-2021年期间65%-75%的新增轻资产商场将位于三四线城市，导致该公司面临更高的市场波动性。成熟的轻资产商场的年租金收入仅为传统自持商场的50%-60%。鉴于此，我们的评级反映了上述风险点作为负面可比性评估因子。

　　虽然万达商管采取轻资产战略，但未来2-3年内仍需进行较大规模的资本支出用于达成每年新增12-15家自持商场的目标。不过，我们认为该公司能产生足够的现金流来支撑这一支出。

　　我们预计万达商管将维持总债务水平的稳定，但随着退出地产销售业务，EBITDA将显著下降，加之受到新冠疫情影响，因此我们认为万达商管的财务杠杆（按调整后债务对EBITDA比率计）将从2021年起才能恢复至正常水平并朝5倍水平回落。2018-2019年，该公司的调整后债务对EBITDA比率处在3.7-4.1倍区间。

　　尽管2020年万达集团的文化业务板块（核心子公司包括万达电影(002739,股吧)股份有限公司，AMC Entertainment Holdings Inc（CCC+/负面信用观察/--），万达体育有限公司）的业绩或将出现严重下滑，但万达商管完成经营模式转型将巩固万达集团的集团信用状况，因此支持我们上调万达商管的评级。我们预计集团文化板块业绩下滑是暂时性的，2021年起将逐渐复苏。

　　我们预计万达集团将不再在房地产开发领域进行激进扩张。我们预计集团的物业子公司万达地产将着力发展毛利较高的快速周转、刚需自住型物业项目。

　　同时，万达集团在全国范围内较高的品牌知名度和数量不断增加的万达广场也将带来维护市场接入渠道和降低土地成本的协同效应。我们预计万达集团将在购地等支出方面保持节制，因此整体财务杠杆将保持稳定。

　　我们预计2022年万达集团的毛利润将保持较为稳定的状态；其中，50%-55%来自万达商管的租金收入，20%-25%来自物业销售，25%-30%来自文化板块。2018年前，在原有重资产的经营模式下，集团25%-30%的利润来自租金收入，55%-60%来自物业销售，15%-20%来自文化板块。虽然2020年经营环境艰难，但我们预计万达商管的租金收入足以覆盖集团的总利息支出。

　　未来2-3年内，万达集团的整体信用状况仍将弱于万达商管，因此将继续制约万达商管的评级。虽然我们评估万达商管的独立信用状况为“bbb-”，但万达集团的重资产物业开发业务和由可自由支配的消费开支驱动的文化业务制约了其集团信用状况。

　　不过，即便万达集团的信用状况较弱，但我们认为其仍不会向万达商管寻求资金或财务支持。我们认为，万达商管是万达集团的旗舰子公司、核心资产和最主要的收入来源，因此万达集团将格外注重维持万达商管的财务状况。

　　大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商管）

　　稳定展望反映我们认为万达商管稳健的租金收入将支撑其评级。我们预计该公司的租金收入将从2021年起加快增长。此外，我们预计该公司将在规模扩张方面将保持审慎，包括开展轻资产模式的商场，因此其财务杠杆和流动性状况将保持稳定。

　　同时，由于万达集团的文化业务业绩不佳，我们预计其信用状况今年将会弱化，但从2021年起应能逐渐改善。

　　如果万达商管的轻资产战略执行进程慢于我们预期或盈利能力不及我们预期，导致资本支出和投资规模均高于我们预期，进而导致万达集团整体信用状况弱化，我们则可能下调该公司的评级。

　　如果万达集团在地产开发领域激进扩张，或现金流状况不及我们预期，导致其信用状况弱化，我们也可能下调其评级。如果集团层面的债务对EBITDA比率持续高于6.0倍，或EBITDA利息覆盖倍数持续徘徊在2.0倍以下，则可能导致评级下调。

　　如果我们预计万达集团的信用状况在未来12-18个月内将出现改善，我们则可能上调其评级。如果集团对地产开发业务投资更为审慎，且文化业务从2020年下半年开始有序复苏，则可能带来评级上调。如果集团层面的债务对EBITDA比率维持低于4.5倍的水平，EBITDA利息覆盖倍数保持在3.0倍以上，则可能预示着评级上调。

　　万达商业地产（香港）有限公司（万达香港）

　　对万达香港的稳定展望反映了我们对其母公司的稳定展望，以及我们认为万达香港在未来12个月内将保持作为万达商管的高度战略重要子公司的地位。

　　如果我们下调万达商管的评级，我们也可能下调万达香港的评级。

　　如果我们上调万达商管的评级，我们也可能上调万达香港的评级。