4.27%！保租房REITs低分派率背后的逻辑｜探索者·深度观察⑤

编者按

产品竞逐激烈，长租品牌练就"十八般武艺"；保障性租赁住房公募REITs再次成为焦点；毕业季之际，租金被曝起伏波动；双碳目标下的绿色租赁似乎又迎来生机。

今年以来，租赁住房的热点话题不断，就焦点热议之题，和讯网深入调研，推出《长租探索者·深度观察》报道系列，一探行业究竟！

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长久以来，融资不畅被认为是掣肘长租行业发展的三座大山之一，受限于没有匹配的低成本资金，长租行业过去几年的发展可谓历经波折。

如今，这种局面正在被打破，无论是房贷集中度管理新规，还是保障性租赁住房公募REITs加快落地，都预示着拖累长租行业发展的融资问题有望从根本上得到解决。

在政策的鼓励和推动下，首批保障性租赁住房公募REITs已获通过。截至目前，红土创新深圳人才安居REIT和中金厦门安居REIT均已获批，进入询价、定价、网下及公众基金份额认购及缴款、战略投资者认购缴款、成立及上市等程序。

打通公募REITs这条路，无疑是巨大利好，这也意味着长租行业将进入更好的发展阶段。然而，由于障性租赁住房本身具有租金受限倾向，叠加公募REITs扩容速度仍存未知，对于行业未来的发展来说，这些变量不容小觑。

分派率低至4.27%

距离首批公募REITs入市，已历时一年有余，二级市场的投资者给出了正向反馈。据光大证券(601788)分析师孙伟风统计，截至今年6月20日，首批上市的9只REITs包括分红和资本增值的综合收益为26.99%。

公募REITs可以被形象地理解为“资产上市”后发行的有价证券。相较于股票和债券，REITs具有相对中等风险、中等收益的特征；按规定，公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，较股票更为严格，这些都是REITs有吸引力的地方。

今年以来，受宏观经济波动剧烈的影响，投资者在资产配置时缺乏优质标的，公募REITs凭借收益的稳定性获得了投资者的喜爱，以7月8日上市的国金中国铁建高速REIT为例，公众投资者获配基金份额数量3750万分，占募集总份额比例7.5%，公众投资者有效认购申请实际确认比例为2.45%。此外，华夏中交高速REIT公众配售部分创下配售比例不足1%的记录。

数据来源：同花顺(300033)iFinD，由和讯房产整理。

注意：鹏华深圳能源(000027)REIT已于7月11日成立，但未上市。

基础设施的资产类型不断扩大，这亦是公募REITs吸引投资者的重要因素。据统计，上半年共发行3单，两单高速公路REITs，一单电站能源基础设施REIT。

国盛证券分析师杨业伟表示，鹏华深圳能源REIT作为首单清洁能源公募REITs，基础资产类型得到突破，赢得市场的广泛关注，拟认购数量是初始网下发售份额数量的109.15倍，创下目前公募REITs市场认购倍数新高。

下半年最受期待的一个类型就是保障性租赁住房REITs，截至目前，红土创新深圳人才安居REIT和中金厦门安居REIT均已获批，目前正在询价阶段，接下来就是定价、网下及公众基金份额认购及缴款、战略投资者认购缴款、成立及上市等程序。

由于公募REITs本身的分配特点，项目本身的盈利能力无疑是资本市场衡量其价值的关键点，那么，在不同的基础设施中，保障性租赁住房项目的表现如何呢？

根据已上的市REITs项目情况来看，底层资产可以分为两类，一类是经营权类的项目，比如收费公路、污水垃圾处理等，另一类是产权类的项目，比如产业园区、仓储物流等。由于经营权存在期限，存在基础设施项目价值逐年下降，到期可能趋于零的风险，因此经营权类项目基金分红中包含对投资者初始投资资金的返还，其现金流分派率整体来看也可能略高于产权类的项目。

由于保障性租赁住房项目具备产权，其现金流分派率低于经营权类项目。不仅如此，据和讯观察，在同产权类项目中，保障性租赁住房项目的现金流分派率也处于底部。

根据募集说明书，底层资产为产业园的建信中关村(000931)产业园，公司预计2022年投资人净现金流分派率为4.78%，而红土创新深圳人才安居REIT的现金分派率预计为年化4.24%,中金厦门安居REIT的现金分派率预计为年化4.27%，显著低于其他产权资产。

4.2%是一个什么样的水平呢？根据国家发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，基础设施项目预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。

也就是说，保障性租赁住房项目REITs基本是贴底发行。

低分派率背后

为何保障性租赁住房项目的现金分派率如此之低？要想回答这个问题，还要回到长租行业本身的特性。

按规定，净现金流分派率=预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值，因此，分派率的影响因素既包括经营现金流，也包括本身的资产价值。但由于保障性租赁住房具有民生属性，首先在租金上就会受到很多限制。

根据《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》，保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。

以红土创新深圳人才安居REIT为例，项目底层资产主要来自深圳，根据《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》的规定，基础设施项目的租金“为届时同地段市场商品住房租金的60%左右”。

红土创新深圳人才安居REIT所含项目的租金单价情况

数据来源：募集书

此外，保障性租赁住房项目的租金涨幅也有限制。据和讯观察，去年底，深圳住建局发布《关于既有非居住房屋改造保障性租赁住房的通知（征求意见稿）》，其中提到改造后的保障性租赁住房面向本市的新市民、青年人等群体出租，年度租金涨幅不超过5%。

显然，租金限制会对保障性租赁住房的经营性现金流产生影响，这虽然在一定程度上拉低现金分派率，但这也正是让利民生的举措，基于这一行业特点，保障性租赁住房项目不得不在资产评估方面做出调整，以获得公募REITs的顺利通行。

“如果资产价格足够低，收益就会高。”魔方生活服务集团首席战略官胡鼎对和讯表示，为了让首批两单保租房REITs项目的投资能够获得较高的收益，他们涉及的租赁地块成交价格是相当便宜的，甚至相较于周边住宅打了1.5折，而周围二手房的均价就高达三四万。

“租金低不会影响投资人。”ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然表示，收益率的计算原则是重资产模式下的收益率=（租金收入+非租金收入-运营成本）/（土地成本+建设/改造成本），租金水平低于市场，这只影响分子，如果分母足够小，就可以满足收益率要求，目前申报的两单都是这种情况。

正是基于民生角度的考虑，保障性租赁住房公募REITs的现金分派率才保持低位。旭辉瓴寓资金总监康俨对和讯表示，早在发行之前，分派率如何界定就是业内的纠结的焦点，因为如果只有1%或者2%的分派率，肯定没有投资人会购买。

康俨表示：“一般来讲，寻求做底层资产配置的险资或者综合类基金，可能会考虑配置REITs，经过有针对性的询价，去年基本上确定了4%左右的分派率，这也是投资机构要求的收益底线。”