绿城管理：地产断供下的代建机遇丨资色·曝财报①

“轻资产模式的确幸时代”这句主题词点出了绿城管理的发展势头，在房地产行业低迷的背景下，绿城管理以逆势增长的亮眼业绩拉开2022年半年财报季的大幕。

根据财报，2022年上半年，绿城管理实现总营收12.59亿元，同比增长16.4%；实现毛利6.35亿元，同比增长23.7%；归母净利润3.61亿元，同比增长33.4%。由此可见，不仅收入保持正向增长，绿城管理的盈利能力显著增强。

截至2022年6月30日，绿城管理合约项目总建筑面积9430万平方米。管理层表示，今年代建合约面积会超过1亿平米，更多项目将在未来两三年进入建设阶段，未来的业绩增长具备确定性。

毛利率创新高

根据财报，2022年上半年，绿城管理的综合毛利率较去年同期提升2.9个百分点至50.4%，创下近五年新高。

数据来源：同花顺(300033)iFinD

这样的业绩表现基本符合外界预期。中金在报告中称，上半年，绿城管理的净利润增速高于收入增速主要系成本管控、浙江熵里并表等推动商业代建毛利率提升、其他收入快速增长等因素所致。

公司的管理层在7月28日上午举办的业绩会上表示，收购浙江熵里带来了较好的回报。根据财报，上半年浙江熵里对净利润贡献约6230万元。对于未来的收购计划，公司表示，对于基础物业部分不太会收购，但在运营端对主业有赋能的部分，在有别于传统物管领域，未来会考虑收购。

从收入占比来看，根据财报，2022年上半年，商业代建、政府代建和其他业务的营收占比分别为60.73%、30.30%、8.94%，其中，政府代建增速高达73.51%，连续两年保持高增长，是业绩的最大亮点之一。

数据来源：同花顺iFinD

根据中金研报，商业代建毛利率同比提升4.6个百分点至49.7%，主要系公司加强成本管控、优化管理模式等所致；政府代建毛利率较去年全年提升1.3个百分点至42.2%，主要系省外项目前期团队建设成本有所下降，项目逐步贡献收入。

对于政府代建业务的快速增长，管理层表示，一方面，公司去年开始加大政府端的拓展，今年实现了收入增长；另一方面，行业处于下行周期，政府加大保障性物业的建设，这两个原因促成了政府代建实现逆周期增长。

在政府代建方面，公司在业务层面也有创新，比如，给部队和军方做代建，还进入城市更新及产业园区等业务。截至今年上半年，绿城管理已布局6省份，并首次进入四川、重庆和安徽。

此外，根据财报，绿城管理经营活动现金净流量达3.63亿元，公司无负债且现金流充足。对于此前外界担心的应收账款情况，管理层表示，应收款项没有受行业影响出现延期支付现象。

至于原因，公司表示，主要是因为政府在监管和投资方面有前瞻性布局，在地产下行过程中，主动做投资，同时公司主要选择财政实力比较强的地方政府进行合作，公司对账期的管理也很高效，一年内账期占比超过90%。

断供潮下的新机会

虽然房地产市场仍非常低迷，行业发展遭遇了较大的挑战，如果能在一定程度上解决目前行业的困境，就意味着新的结构性机会。

由于楼盘无法按期交房，引发了业主的断供潮。根据德邦证券统计，2021 年房地产项目停工率约为 6.6%，除 2020 年外，2018 年以来每年总停工在 4-5 亿平之间，2020 年因疫情冲击，当年总停工达到 6.84 亿平。

这直接导致涉房涉地类不良资产快速增长，而纾困项目需要债务重组、品牌焕新、供应链重整等服务内容，代建企业能够良好地匹配这类业务需求，为金融机构、资产管理公司等提供专业开发及咨询服务。

另一方面，政府代建未来将呈现增长趋势。绿城管理层预计，未来由政府主导的保障类租赁住房建设占比将持续提升。

公司在财报中表示，全国多个城市已出台措施提升保障性住房筹建规模，除传统安置房外，公租房、人才公寓、共有产权房等多种新业态保障性住房建设需求增多，产业园区、产城融合、市政配套设施等多元城市服务业务机会快速提升。

此外，多轮集中供地结果显示，国企、地方城投拿地比例提升，加之其既往发展中积累了较多存量建设用地，该类土地拥有人需要专业的代建服务商帮助完成高质量开发目标，实现国有资产保值增值。

基于上述机遇，2022年上半年，绿城管理新拓业务保持逆势增长。根据财报，新拓代建项目的合约总建筑面积达1320万平方米，较去年同期增长约9.9%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比约70%；新拓代建项目代建费预估40.6亿，较去年同期增长约26.1%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比约60%。

据中金观察，绿城管理与金融机构的合作自2021年四季度开始启动，上半年来与多个政府、国企及金融机构合作，针对纾困类项目的前、中、后期，对并购类、重组类以及破产重整类项目已形成较为成熟的业务赋能及业务模式，保障不良项目的未来交付。

未来业绩增长确定性强

管理层表示，今年代建合约面积会超过1亿平米，对代建来说，这是一个里程碑式的事件。

截至2022年6月30日，绿城管理于中国28个省、直辖市及自治区的107座主要城市拥有390个代建项目，合约项目总建筑面积9430万平方米，较去年同期增长12.3%；在建面积4480万平方米，较去年同期增长2.7%。

从布局来看，绿城管理在主要经济区域持续保持较大比重，包括环渤海经济圈、京津冀城市群、长三角经济圈、珠三角经济圈、成渝城市群等。根据财报，公司在上述区域的合约项目预估总可售货值达人4400亿，占整体可售货值的75.1%，其中，长三角经济圈占31.9%，环渤海经济圈、京津冀城市群占24.4%，珠三角经济圈占16.7%，成渝城市群占2.1%。

“从存货结构来看，当期收入44.8%来自于在建项目，更多项目将在未来两三年进入建设阶段，未来的业绩增长具备确定性。”管理层表示，目前接单不是问题，关键是处理订单的能力，现在公司主要布局长三角、环渤海等核心区域，未来会向发展潜力较好的成渝区域倾斜。

中金认为，绿城管理有望在地产开发供给侧变革中抓住更多市场机遇，延续稳健成长，预计净利润有望在2021-24年实现三年维度25%-30%的复合年化增长。基于此，该机构维持绿城管理“跑赢行业”评级。

花旗也表示，绿城管理仅20%的收入与房地产销售直接相关，将继续受惠于房地产投资与开发分离的结构转型，以及政府部分及国企不断增长的项目管理需求，公司利润年复合增长30%的目标可以实现。

花旗预期，至2024年，绿城管理毛利率可提升至48%至51%，净利润率提升至26%至29%。该机构将绿城管理目标价从8.12港元微升至8.2港元，评级买入。