变局与分化中，不动产资管市场的拐点已来临 | 睿和研究

作者 | 睿和智库

编辑 | 梁秀杰、张爱

视觉 | 张爱

责编 | 韩玮烨

相较于2020年，2021年国内房地产市场发生了较大的变化。一是开发市场环境急剧恶化，从2021年下半年开始，开发商违约暴雷层出不穷，据不完全统计，TOP50开发商中，大约有一半企业出现债务违约现象，而进入2022年7月，仍旧有部分TOP50开发商仍未能发布年报，处于停牌之中；二是公募REITs市场开闸，自2021年5月首批公募REITs获批以来，已有13支上市公募REITs上市，不动产二级市场建设加快。

显然，不动产资管市场的拐点已经来临，金融资本对不动产的态度已经转变。而对于开发商来说，分化已经开始：头部开发商，特别是国企开发商，资源进一步聚集，在不动产领域加快扩张；而对于大部分开发商，特别是出现流动性危机的开发商，已无暇自顾，收缩持有物业规模，甚至剥离出售持有物业已成为唯一选择。

开发商转型不动产资管并非易事，这是一个大浪淘沙的过程，而这个过程中资管力是基础。我们定义资管力=资产管理能力+运营管理能力。

其中，资产管理能力指投资选择上能够形成具有高生产力的物业组合，资本运作上能够不断优化资本结构；运营管理能力指满足实体资产的有序运转并实现高租金收益。

我们通过对开发商的投资物业规模、运营效率、未来的发展潜力等方面进行量化研究，发掘具有较强资管力的开发商，发挥这些开发商的示范效应，以推动行业的转型发展。

榜单排名

榜单解读

1、27家开发商持有物业规模在100亿元以上

TOP50开发商2021年投资性房地产净值合计约为2万亿元，相比于2020年整体规模仍有增长。其中，规模在千亿以上的有5家，前三位分别为大连万达4497亿元、华润置地2175亿元、龙湖集团1748亿元，前十位规模合计约为1.5万亿元，占TOP50开发商合计规模的75%，头部聚集效应明显。27家开发商持有物业规模在100亿元以上，低于2020年的35家。

究其原因，一方面在于部分规模开发商未能发布年报，缺少数据，另一方面受行业环境的影响，部分开发商持有物业规模出现下降或减值。

图1：2021年开发商投资性房地产净值

资料来源：WIND、睿和智库整理

2021年TOP50开发商投资性房地产规模的增长出现明显分化。部分开发商投资物业仍在大幅增长，如旭辉控股、绿城中国、绿地控股(600606)等，增幅在40%以上，原因在于此前规划的在建资产完工后转入持有物业；大部分开发商持有物业规模明显受行业环境影响，规模增幅大幅下降；还有部分开发商采取主动剥离出售等措施以回笼流动性，导致持有物业规模出现较大幅度下降，如中梁控股、首开股份(600376)、越秀地产、远洋集团，下降幅度在20%以上。

图2：2021年开发商投资性房地产增幅

资料来源：WIND、睿和智库整理

TOP50开发商2021年在建投资性房地产规模合计约为2342亿元，其中在建规模前四位分别为华润置地511.67亿元、中国海外510.12亿元、龙湖集团303.07亿元、万科企业207.22亿元，在建规模在100亿元级别以上的开发商仅6家，规模合计约为1818亿，占比达到77.6%。可以看到，未来开发商持有物业规模的马太效应将愈发明显，头部开发商持有物业规模将进一步提升。

图3：2021年开发商在建投资性房地产规模

资料来源：WIND、睿和智库整理

对于开发商来说，传统主营业务为住宅开发，核心资源投入体现在资产负债表的存货上。当开发商转型不动产资管时，对于不动产的资源投入体现在投资性房地产上。

TOP50开发商2021年投资性房地产净值占总资产比分化明显，其中，投资性房地产净值占总资产比前四位分别为大连万达77%、大悦城(000031)47%、宝龙地产32%、金融街(000402)24%，占比超过20%的7家，占比超过10%的11家，大部分TOP50开发商投资性房地产净值占总资产比不足5%。

显然，从投资性房地产净值占总资产比来看，仅有少数开发商在持有物业上进行战略性投入，形成开发商的不动产资管转型模式，大多数开发商在不动产资管领域资源投入并不多，资管转型力度并不大。

图4：2021年开发商投资性房地产占总资产比值

资料来源：WIND、睿和智库整理

对于开发商来说，住宅业务属于高杠杆、高周转业务，可以最大化利用企业自有资源自有资本。但随着持有物业规模的增长，对自有资本的占用增大，将严重影响传统住宅业务的发展。特别是，根据“三道红线”的要求，开发商剔除预收款后的资产负债率不得高于70%，持有物业规模对净资产的占比，一方面反映了不动产资管转型的程度，另一方面也反映了后续开发商持有物业规模扩张的空间。

TOP50开发商2021年投资性房地产净值占净资产比值中，前四位分别为大连万达158%、宝龙地产126%、新城控股(601155)110%、大悦城105%，10家开发商投资性房地产净值占净资产比值在50%以上。

图5：2021年开发商投资性房地产占净资产比值

资料来源：WIND、睿和智库整理

2、持有物业NOI率不足4%

持有物业的主要收益贡献为租金收入，TOP50开发商中部分开发商并未在年报中单独披露租金收入规模。根据睿和智库统计，有26家开发商在2021年年报中披露其租金收入数据。

26家开发商2021年租金收入合计约为461亿，其中，租金收入规模前四位分别为华润置130.1亿元、万科企业75.1亿元、中国海外46.7亿元、新城控股44.2亿元，4家租金收入规模合计约为296亿，占比64%。从租金的规模来看，开发商租金规模和持有物业并不匹配，租金收入普遍偏低，26家开发商中实现10亿以上租金收入的仅8家，实现5亿以上租金收入的仅13家。

图6：2021年开发商持有物业租金收入情况

资料来源：WIND、睿和智库整理

租金收入和持有物业规模的不匹配体现在租金收入与已竣工投资性房地产的比值上，已竣工投资性房地产指已投入运营的持有物业，能够为开发商贡献租金收入，在财务上通常采用公允价值估值。租金收入/已竣工投资性房地产的比值可视为持有物业的租售比。租售比越高，说明持有物业的盈利能力越强；租售比越低，说明持有物业的盈利能力越弱。

在睿和智库统计的26家开发商中，租售比最高的4家开发商分别为金地集团(600383)8.92%、万科企业8.74%、首开股份6.40%、远洋集团6.36%，14家开发商租售比不足5%，占比54%。其中，部分持有物业规模靠前的开发商租售比也明显偏低，如华润置地租售比仅为5.98%，招商蛇口(001979)租售比仅为3.13%，中国海外租售比仅为2.81%。显然，TOP50开发商持有物业的租售比普遍偏低。

图7：2021年开发商租金收入/已竣工投资物业净值比

资料来源：WIND、睿和智库整理

租金收入并不是持有物业的纯收益，租金收入扣减运营成本、房产税后，可得到持有物业净营运收入。睿和智库通过对开发商持有物业净营运收入的测算，计算开发商持有物业的NOI率，可以发现2021年开发商NOI率严重偏低，无法达到公募REITs所要求的4%以上分红率。一方面在于开发商持有物业的盈利能力较弱，租金水平偏低；另一方面也在于开发商持有物业的公允价值整体偏高，估值泡沫较大。

图8：开发商2021年测算NOI率

资料来源：WIND、睿和智库整理

可以看到，尽管2021年房地产行业环境急剧恶化，开发商投资性房地产的估值仍在增长。根据睿和智库统计，20家TOP50开发商投资性房地产公允值仍实现正增长，从相对值来看，增幅最大的分别为华夏幸福(600340)17.52%、中南建设(000961)7.50%、金地集团6.27%、建业地产6.14%；从绝对值来看，增值规模最大的分别为华润置地77.94亿、中国海外55.40亿、新城控股28.68亿、龙湖集团28.46亿、宝龙地产17.10亿。

图9：2021年开发商投资性房地产公允价值增幅

资料来源：WIND、睿和智库整理

现阶段，开发商难以通过公募REITs实现融资，自有资本体量有限，股权融资受政策限制，支撑开发商扩大持有物业规模的融资途径主要还是间接融资，包括银行借款、发行债券等。显然，开发商的融资成本决定了其在不动产资管领域转型的可行性，当融资成本高于持有物业的NOI率，开发商持有物业规模的扩张将不可持续。

TOP50开发商2021年平均融资成本介于3.55%-9..0%之间。其中，融资成本最低的是中国海外发展，融资成本3.55%，其次是华润置地和中国金茂分别为3.71%、3.98%，三家企业均为国企，且融资成本低于2020年；最高的是中梁控股、祥生控股、蓝光发展(600466)，融资成本分别达到9.00%、8.80%、8.74%。

整体分布来看，开发商融资成本超过7%的占比23.26%，融资成本介于5%-7%的占比34.88%，融资成本低于5%的开发商占比41.86%。不考虑未发布年报的开发商，2021年TOP50开发商整体融资成本有下降趋势，但行业融资环境在进一步恶化，融资成本仍旧远高于持有物业的投资收益率。

图10：2021年开发商平均融资成本

资料来源：WIND、睿和智库整理

榜单说明

开发商资管力榜单主要是从规模实力、经营效率、成长潜力等三个维度进行监测，按照权益比重计算分数，进行排名。

注：数据来源为

1）纳入测评的上市公司年报、半年报、季报等各项公告；

2）睿和智库自有数据库；

3）其他公开渠道获取的相关信息，包括但不限于官方网站、学术研究报告等信息渠道。

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