专题回顾 | Pre-REITs运作模式研究与展望

导语

Pre-REITs发展仍存在限制，房企可以提前开始布局。

◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陈家凤

专题视点

2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，至此拉开了境内公募REITs发展的序幕。2021年6月21日，9只基础设施REITs产品正式上市交易，标志着我国公募REITs时代的开启。截至2023年2月，公募REITs市场已经发行25单REITs，发行规模超过800亿。

经过两年多的公募REITs试点运行，各类物业资产的估值与定价体系不断成熟，但很多资产短期内难以达到公募REITs的门槛。基于我国拥有庞大的存量资产，进而催生出了庞大的Pre-REITs投资市场。虽然投资端和需求端双方都有着强烈需求，但由于公募REITs中的风险评判逻辑与体系，和传统的非标债权、并购基金、产业基金不同，两者的匹配工作仍较为艰难。

但目前在Pre-REITs领域已有不少鼓励政策出台。如2023年2月20日，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，通过将机构投资者引入基础设施等不动产市场，预计未来会出现专业以不动产投资为主要业务的私募基金公司，从而促进Pre-REITs 市场发展。

PART.01

政策利好地方扶持

Pre-REITs迎来发展新机遇

1、Pre-REITs是以公募REITs退出为目的的私募投资基金（略）

2、各地出台利好政策，建立Pre-REITs到REITs的渠道机制（略）

3、不动产私募投资基金新规有利于Pre-REITs市场发展（部分略）

具体来看《不动产私募投资基金试点备案指引》中的21条指引来看，指出不动产私募投资基金是私募股权投资基金中新增的一种特殊类别基金。相比之下，要打通从Pre-REITs到REITs的渠道机制，不动产私募投资基金在投资范围、杠杆比例、扩募要求上均有明显的优势。

从投资范围上来看，不动产私募投资基金重新开放了对普通住宅、公寓等非经营性住宅项目的投资，将范围扩大至包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房在内的特定居住用房以及商业经营用房和基础设施项目三大类资产。两会期间，中信资本董事长张懿宸，建议推出特色商业不动产公募REITs助力解决烂尾楼问题等。可以预见，《不动产基金指引》鼓励市场资金引入不动产领域，能为未来长租房或商业不动产的公募REITs试点培育潜在资产的同时打下基础。

从扩募规则上来看，不动产私募投资基金更加灵活，更适合作为从Pre-REITs到REITs的资本运作。《不动产基金指引》相比此前《私募投资基金备案须知（2019版）》中对于私募股权投资基金扩募的五项条件，删除了“基金的组织形式为公司型或合伙型”；“基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%”。此外，也未再设“增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍”这一要求。可见，不动产私募投资基金对于扩募要求已十分宽松，可以实现一次备案多次募集，根据并购进度安排资金等等，更利于实现资产项目的孵化。

在杠杆限制方面，不动产私募投资基金也更为放宽，不仅允许为被投企业提供借款和担保；此外规定总资产不得超过净资产的200%。宽松的杠杆比例，也有利于不动产私募投资基金在合理范围内引入资本市场各类资金进行不动产投资。相信随着该《指引》的实施，未来会有相当数量的Pre-REITs基金设立，或是出现专业以不动产投资为主要业务的私募基金公司，进一步促进Pre-REITs市场的发展。

PART.02

境内Pre-REITs处起步阶段

产业园资产广受追捧

1、境内Pre-REITs处探索阶段，仅1支实现公募REITs退出

鉴于国内基础设施资产类型丰富、存量规模巨大，政策利好频发，Pre-REITs+公募REITs成为盘活存量资产的有利工具。Pre-REITs对公募REITs增加了前端资产供应、孵化培育、运营提质，待底层资产获得持续稳定现金流后，再通过公募REITs上市实现基金退出，以获取一二级市场价差。当前市场上能满足公募REITs发行条件的基础设施项目太少，才会推进设立Pre-REITs基金进行前端资产收购与孵化培育，弥补项目欠缺部分以实现上市。

目前境内Pre-REITs处探索阶段，部分主流私募基金也提出设立Pre-REITs基金来收购产业园、仓储物流和清洁能源等优质资产以挖掘其运营价值。根据公开资料整理显示，目前市场上已设立或计划设立的Pre-REITs基金有10支，其中6支私募基金完成备案处存续期，3支拟设立，1支（张江光大园Pre-REITs）清算，原始权益人前期将产业园转让予华安基金，成为境内首单通过Pre-REITs+公募REITs实现退出的案例。

募资：金融机构+长线资金+产业方相互接力完成资产培育孵化（部分略）

Pre-REITs基金投资一级市场的存量资产，因存量资产通常对资金需求量大、培育期长（5年左右）、退出渠道有限、流动性较差，与其投资期限相匹配的资金来源并不多。本段主要对当前市场上10支Pre-REITs就基金募集方面展开分析，对券商、险资、资管、地方国资平台和产业资本等不同机构投资者的募资特点进行梳理。

首先，从Pre-REITs基金设立时间来看，10支基金中多达8支均于2021年6月首批公募REITs落地、监管打通退出渠道后成立，尤其2022年2月发改委就Pre-REITs基金相关事宜与国央企投资机构进行探讨后，Pre-REITs设立进入加速期，2022年以来共有7支基金宣布或完成设立。

其次，从Pre-REITs基金募资规模来看，10支基金中7支首期规模均10亿以上，甚至其中3支基金规模达到30亿以上。主要缘于公募REITs上市对底层资产有规模要求，首次发行底层资产净值需达10亿以上，且原始权益人扩募规模不低于首发规模的2倍。因此主流机构选择设立规模较高的Pre-REITs以收购更多存量资产进行孵化，以便首个项目公募REITs退出后还有源源不断的资产可以打包注入旗下REITs，以此建立Pre-REITs与公募REITs之间的循环路径。

最后，从Pre-REITs基金的募资来源来看，Pre-REITs投资期限长，从筛选资产、改造开发、稳定运营到拥有盈利水平，至少5年以上的培育期，因此亟需政府引导基金、国有资本投资平台、险资等长线资金投资，但市场上长线资金规模偏小。而多数金融机构如券商、信托、资管和银行相对愿意提供债性投资且期限往往3年内，这无法匹配Pre-REITs基金孵化资产的要求。在实践过程中，通常不同投资阶段需安排不同机构投资者介入，相互接力完成资产的培育，而机构投资者也能获得不同阶段的溢价收益。

投向：近6成基础设施Pre-REITs基金投向产业园（略）

管理：偏向内部管理，缺乏第三方独立性和专业性（略）

退出：孵化5年，张江REIT成首个Pre-REITs+REITs退出案例（略）

2、凯德PE+REITs轻资产模式打通资本闭环，缩短资金回笼周期（略）

3、我国公募REITs市场发展较慢，Pre-REITs能促其良性发展

Pre-REITs产品的设立目标是实现公募REITs上市退出，而就目前我国公募REITs市场的发展来看，自从启动之后近两年来的上市产品数量和规模都相对较少。截至2023年2月底，我国的公募REITs已累计发行了25只，行业分布在高速公路、产业园区、物流地产、环保基建以及租赁住房领域。从市场表现来看，我国的公募REITs在一级市场的发行较为顺利，合计募资801亿元，平均每只公募REITs募资规模为32亿元，战略配售占比基本都高于60%，网下分配比例较少，有利于资产的稳定发展。不过整体看来，由于我国的公募REITs仍处在试点状态，因此在税收政策、实行办法等方面的制定仍较为保守，市场的观望情绪也较为浓厚。

我国公募REITs的上市困难除了试点阶段下政策规定较为保守之外，符合条件上市的基础设施项目较少也是一个原因。由于基础设施建设通常需要一定的建设期和培育期，因此在建设阶段、初始运营阶段有可能无法积累足够的现金流，满足不了发行公募REITs的要求。与此同时，在资产规模上，处于该阶段的基础设施项目也可能无法达到目前国内公募REITs发行的10亿元门槛，因此为了发行公募REITs需要进行多项资产的打包。除此之外，部分已建成的基础设施项目也因为收益不佳而无法上市，需要专业的产业方运营机构对其进行进一步的培育、孵化、重组、整合，以达到REITs发行要求。

从目前的情况来看，由于Pre-REITs产品通常有产业方的参与，因此可以对有意愿上市但条件不足的基础设施类资产进行梳理和培育，提升项目公司的盈利能力和合规性，以满足公募REITs发行的标准。完成孵化的项目将会被置入基础设施公募REITs基金完成上市，之后Pre-REITs再收购新的待上市资产进行培育，从而形成全链条的闭环。由此可见，Pre-REITs作为公募REITs的孵化场，在其发展成熟之后可以为公募REITs市场提供充足的“弹药”，进而促进我国房地产投资市场的良性发展。

PART.03

Pre-REITs发展仍存在限制

房企可以提前开始布局

1、受环境限制，Pre-REITs发展仍然存在4个主要问题（略）

2、长租公寓以及商业地产之外，城市更新也是一个Pre-REITs重点领域

随着《不动产私募投资基金试点备案指引》的推出以及我国公募REITs市场的渐趋成熟，Pre-REITs的发展开始走上正规。虽然当前环境下仍存在一定的问题，但是政府明显已经对之有所关注并且有改进的计划，比如去年12月证监会副主席李超就曾提及“加快打造 REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，这意味着未来长租房及商业不动产将有可能被纳入公募REITs领域。这对于拥有大量商业资产以及深度参与长租公寓领域的房企而言是一个较大的利好，将会提高这些企业对相关领域Pre-REITs产品的研究和发行的积极性。而随着部分委员在近期的两会期间提交了推出公募REITs助力解决烂尾楼问题，以及修改基金法简化REITs产品结构等议案，Pre-REITs和公募REITs的发展也有可能得到加速。

除了商业地产以及长租领域之外，城市更新在未来也可能是一个房企参与Pre-REITs的重点领域。这主要是因为城市更新项目自身的特点所致，主要有以下3点：

1.项目占用资金量大，客观上需要增量资金投入。城市更新项目一般位于一二线城市核心区域，需要经历“投资-建设-运营”三大阶段，因此改造成本相对较高。

2.项目周期跨度大，需要中长期资金孵化。城市更新中老旧厂区的改造由于前期协调难度相对较低，整体开发周期约为3-5年；而城中村、老旧街区和老旧小区则因为产权复杂，开发周期一般为5-8年，若项目进展受阻，周期一般大于10年。

3.项目存在不确定性，需要权益类资金覆盖风险。由于城市更新项目需要在招拍挂前付出大量成本以获得村集体与地方政府的青睐，因此对参与主体在经营能力、融资能力以及协调能力等方面的要求相对较高，再加上城市更新项目中要嵌入物业、文创、旅游业等多元化业务，因此开发难度相对较大。

从城市更新的这三个特点来看，Pre-REITs可以在一定程度上缓解这些问题。而由于城市更新存在着基础设施以及公益属性，因此在未来有较大可能被纳入公募REITs试点范围，这也就给了投资者退出的空间，也有着发展Pre-REITs的土壤。整体来看，在我国公募REITs的相关政策和法律法规渐趋完善的当下，部分拥有较多优质存量资产的房企可以开始研究布局Pre-REITs领域，准备好迎接REITs融资的新风口。

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